على مدى العشرين يومًا الماضية، زادت كمية العملة المستقرة اللامركزية USDe من Ethena بنحو 3.7 مليار دولار، مدفوعة بشكل أساسي باستراتيجية دورة Pendle-Aave PT-USDe. حاليًا، تم قفل حوالي 4.3 مليار دولار في Pendle (تمثل 60% من إجمالي USDe)، بينما يبلغ حجم الأموال المودعة في Aave حوالي 3 مليارات دولار. ستقوم هذه المقالة بتفصيل آلية دورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.
الآلية الأساسية لـ USDe وتقلب العائدات
USDe هي عملة مستقرة لامركزية مرتبطة بالدولار الأمريكي، حيث يتم تثبيت سعرها ليس من خلال ضمانات تقليدية من العملات الورقية أو الأصول المشفرة، ولكن من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الآجلة. باختصار، يقوم البروتوكول بالتحوط من مخاطر تقلبات سعر ETH من خلال الاحتفاظ بمراكز طويلة في ETH الفوري، بينما يقوم بالبيع القصير لنفس الكمية من عقود ETH الآجلة. هذه الآلية تتيح لـ USDe استقرار سعرها بشكل خوارزمي وتحصيل العوائد من مصدرين: عوائد تخزين ETH الفوري وسعر التمويل في سوق العقود الآجلة.
ومع ذلك، فإن تقلبات عوائد هذه الاستراتيجية مرتفعة، حيث تعتمد العوائد على معدل التمويل. ويحدد معدل التمويل من خلال علاوة أو خصم بين سعر عقد الفيوترز الدائم وسعر ETH الفوري ("السعر المحدد").
عندما تكون مشاعر السوق متفائلة، يركز المتداولون على فتح صفقات طويلة ذات رافعة مالية عالية، مما يدفع أسعار العقود الدائمة إلى الارتفاع فوق السعر المحدد، مما يخلق معدل تمويل إيجابي. هذا سيجذب صناع السوق إلى التحوط من خلال بيع العقود الدائمة وشراء العقود الفورية.
ومع ذلك، فإن معدل التمويل ليس دائمًا قيمة إيجابية.
عندما تكون مشاعر السوق هبوطية، فإن زيادة المراكز القصيرة ستؤدي إلى انخفاض سعر عقد ETH الدائم عن السعر المحدد، مما يؤدي إلى تحول معدل التمويل إلى قيمة سلبية.
على سبيل المثال، أدت العلاوة الفورية الناتجة عن شراء AUCTION-USDT في السوق الفوري وبيع العقود الآجلة إلى وصول معدل التمويل لمدة 8 ساعات إلى -2% (بمعدل سنوي يقارب 2195%).
تشير البيانات إلى أن العائد السنوي لـ USDe منذ عام 2025 يبلغ حوالي 9.4%، لكن الانحراف المعياري وصل أيضًا إلى 4.4 نقطة مئوية. إن هذا التقلب الحاد في العائدات قد أدى إلى نشوء حاجة ملحة في السوق لمنتج أكثر قابلية للتنبؤ وثباتًا.
تحويل العائد الثابت في Pendle والقيود
Pendle هو بروتوكول AMM (صانع سوق تلقائي) يمكنه تقسيم الأصول المدرة للعائدات إلى نوعين من الرموز:
رمز رأس المال (PT - رمز رأس المال ): يمثل رأس المال القابل للاسترداد في تاريخ محدد في المستقبل. يتم تداولها بخصم، مشابهًا للسندات بدون فائدة، حيث ستعود أسعارها تدريجيًا إلى القيمة الاسمية مع مرور الوقت (مثل 1 USDe).
رمز العائد (YT - رمز العائد ): يمثل جميع العوائد المستقبلية الناتجة عن الأصول الأساسية قبل تاريخ الاستحقاق.
على سبيل المثال، مع PT-USDe الذي ينتهي في 16 سبتمبر 2025، يتم تداول رموز PT عادةً بسعر أقل من القيمة الاسمية عند الاستحقاق (1 USDe)، تمامًا مثل السندات ذات العائد الصفري. الفرق بين السعر الحالي للـ PT وقيمته الاسمية عند الاستحقاق (بعد تعديل الوقت المتبقي حتى الاستحقاق) يمكن أن يعكس العائد السنوي الضمني (أي YT APY).
يوفر هذا الهيكل لملاك USDe فرصة للتحوط من تقلبات العائدات مع تأمين APY ثابت. خلال الفترات التي كانت فيها معدلات التمويل التاريخية مرتفعة، يمكن أن يتجاوز APY بهذه الطريقة 20٪؛ في الوقت الحالي، تبلغ العائدات حوالي 10.4٪. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لرموز PT الحصول على مكافأة SAT تصل إلى 25 ضعف من Pendle.
تشكل Pendle و Ethena بذلك علاقة تكامل عالية. يبلغ إجمالي TVL ل Pendle حاليًا 6.6 مليار دولار، حيث يأتي حوالي 4.01 مليار دولار (حوالي 60%) من سوق USDe الخاص ب Ethena. تحل Pendle مشكلة تقلب العائدات لـ USDe، لكن كفاءة رأس المال لا تزال مقيدة.
يمكن لمشتري YT الحصول على تعرض فعال للعائدات، بينما يجب على حاملي PT تأمين 1 دولار كضمان لكل رمز PT عند بيع العائدات المتقلبة، مما يحد من العائدات إلى هوامش أصغر.
تعديل هيكل Aave: إزالة العوائق لاستراتيجية الدورة لـ USDe
أدى تعديلان هيكليان حديثان في Aave إلى تطور سريع لاستراتيجية دوران USDe.
أولاً، بعد أن أشار فريق تقييم المخاطر إلى أن اقتراض sUSDe ينطوي على خطر كبير يتمثل في عمليات التصفية الواسعة النطاق بسبب فك الارتباط السعري، قررت Aave DAO ربط سعر USDe مباشرة بسعر صرف USDT. لقد أزال هذا القرار تقريبًا الخطر الرئيسي للتصفية الذي كان قائمًا سابقًا، مع الحفاظ فقط على مخاطر أسعار الفائدة المضمنة في عمليات المضاربة.
ثانياً، بدأت Aave في قبول PT-USDe الخاص بـ Pendle كضمان مباشرة. هذه التغيير له دلالة أعمق، لأنه يعالج في نفس الوقت قيدين سابقين: عدم كفاءة رأس المال ومشكلة تقلب العائدات. يمكن للمستخدمين استخدام رموز PT لإنشاء مواضع رافعة بمعدل ثابت، مما يعزز بشكل كبير من جدوى واستقرار الاستراتيجيات الدورية.
تشكيل الاستراتيجية: تداول الدورات مع رافعة مالية عالية PT
لزيادة كفاءة رأس المال، بدأ المشاركون في السوق في اعتماد استراتيجيات الدورة الرافعة، وهي طريقة شائعة للتداول في الفوائد، من خلال الاقتراض المتكرر وإعادة الإيداع لزيادة العائد.
تكون عملية التشغيل عادة كما يلي:
إيداع sUSDe.
اقترض USDC بنسبة 93% من قيمة القرض (LTV).
قم بتحويل USDC المستعار إلى sUSDe.
كرر الخطوات المذكورة أعلاه للحصول على رافعة مالية فعالة تبلغ حوالي 10 أضعاف.
تستمر هذه الاستراتيجية الدورية ذات الرافعة المالية في الانتشار بين العديد من بروتوكولات الإقراض، خاصة في سوق USDe على الإيثيريوم. طالما أن العائد السنوي على USDe أعلى من تكلفة إقراض USDC، تظل الصفقة مربحة للغاية. ولكن بمجرد أن تنخفض العوائد بشكل حاد أو ترتفع أسعار الإقراض بشكل كبير، ستتآكل الأرباح بسرعة.
المخاطر الرئيسية السابقة كانت في تصميم الأوراق المالية. غالبًا ما تعتمد مراكز بمليارات الدولارات على الأوراق المالية المستندة إلى AMM، مما يجعلها ضعيفة جدًا عند مواجهة انحرافات مؤقتة في الأسعار. مثل هذه الأحداث (كما حدث في استراتيجية دورة ezETH/ETH) يمكن أن تؤدي إلى تصفية متسلسلة، مما يجبر المقرضين على بيع الضمانات بخصومات كبيرة، حتى لو كانت هذه الضمانات مدعومة بشكل كاف.
تسعير الضمانات وفضاء التحكيم
عند تسعير ضمانات PT، اعتمدت Aave على طريقة الخصم الخطية المستندة إلى APY الضمني لـ PT، مع اعتبار سعر USDT كمرجع. على غرار السندات ذات العائد الصفري التقليدية، تقترب رموز PT من Pendle من قيمتها الاسمية مع اقتراب تاريخ الاستحقاق. على سبيل المثال، في رموز PT التي تنتهي في 30 يوليو، تعكس هذه الطريقة في التسعير بوضوح كيف تقترب أسعارها مع مرور الوقت نحو 1 USDe.
على الرغم من أن سعر PT لا يتوافق تمامًا مع القيمة الاسمية 1:1، إلا أن تقلبات الخصم في السوق ستؤثر على التسعير، ولكن مع اقتراب تاريخ الاستحقاق، ستصبح عائداته أكثر قابلية للتنبؤ. هذا يشبه إلى حد كبير نمط زيادة القيمة المستقرة للسندات ذات العائد الصفري قبل تاريخ استحقاقها.
تشير البيانات التاريخية إلى أن ارتفاع سعر رمز PT مقارنة بتكلفة الاقتراض USDC قد خلق فجوة واضحة في التحكيم. لقد ضاعف إدخال الدورة الرافعة من هذه المساحة الربحية، منذ سبتمبر الماضي، يمكن الحصول على حوالي 0.374 دولار من العائد مقابل كل دولار يتم إيداعه، بمعدل عائد سنوي يقارب 40%.
هذا يثير سؤالًا رئيسيًا: هل هذه الاستراتيجية الدورية تعادل العائد الخالي من المخاطر؟
المخاطر، الربط وآفاق المستقبل
من خلال الأداء التاريخي، كانت عوائد Pendle طويلة الأجل أعلى بشكل ملحوظ من تكاليف الاقتراض، حيث يبلغ متوسط الهامش غير المرفوع حوالي 8.8%. تحت آلية PT الخاصة بـ Aave، تم تقليل مخاطر التصفية بشكل أكبر. تحتوي هذه الآلية على سعر أدنى وزر إيقاف الطوارئ (kill switch). بمجرد تفعيله، سينخفض LTV (نسبة القرض إلى القيمة) على الفور إلى 0، ويجمد السوق، مما يمنع تراكم الديون السيئة.
على سبيل المثال ، تم تعيين فريق المخاطر لمؤشر Pendle PT-USDe الذي ينتهي في سبتمبر معدل خصم أولي بنسبة 7.6٪ سنويًا ، ويسمح بخصم يصل إلى 31.1٪ في ظل ضغوط السوق الشديدة (حد الانصهار).
تظهر الصورة أدناه مختلف LTV الآمن (طريقة الحساب هي أنه بمجرد أن يصل الخصم إلى حد التوقف الأدنى، يصبح التصفية فعليًا مستحيلة، وبالتالي تبقى ضمانات PT دائمًا فوق عتبة التصفية).
الترابط بين النظم البيئية
نظرًا لأن Aave يضمن USDe ومشتقاته بقيمة تعادل USDT، يمكن للمشاركين في السوق تنفيذ استراتيجيات الدورة على نطاق واسع، لكن هذا يربط مخاطر Aave مع Pendle وEthena بشكل أوثق. كلما زادت حدود إمدادات الضمان، يتم ملء صندوق الأموال بسرعة من قبل مستخدمي استراتيجيات الدورة.
حالياً، يتم دعم إمدادات USDC الخاصة بـ Aave بشكل متزايد من خلال ضمانات PT-USDe، حيث يقوم مستخدمو الاستراتيجيات الدورية باقتراض USDC ثم استثماره في رموز PT، مما يجعل USDC هيكلياً مشابهة للديون الممتازة (senior tranche): حيث يحصل حاملوها على APR أعلى بسبب ارتفاع معدل الاستخدام، وعادةً ما يكونون محصنين من مخاطر الديون المعدومة، إلا في حالة حدوث أحداث ديون معدومة متطرفة.
قابلية التوسع وتوزيع عائدات النظام البيئي
يعتمد ما إذا كانت هذه الاستراتيجية ستستمر في التوسع في المستقبل على ما إذا كانت Aave ترغب في الاستمرار في زيادة حد الضمانات لـ PT-USDe. يميل فريق المخاطر حاليًا إلى زيادة الحدود بشكل متكرر، مثل الاقتراح المقدم لزيادة إضافية قدرها 1.1 مليار دولار، لكن ذلك مقيد بسياسات معينة، حيث لا يمكن أن تتجاوز كل زيادة في الحد ضعف الحد السابق ويجب أن تكون هناك فترة تفصل بين كل زيادة تزيد عن ثلاثة أيام.
من وجهة نظر بيئية، توفر هذه الاستراتيجية الدورية فوائد لعدة أطراف مشاركة:
Pendle: يتم فرض رسوم بنسبة 5% من طرف YT.
Aave: اقتطاع 10% من احتياطي فائدة الاقتراض من USDC.
Ethena: تخطط لسحب حوالي 10% من الأرباح بعد تشغيل مفتاح رسوم المعاملات في المستقبل.
بشكل عام، تقدم Aave دعمًا للاكتتاب لـ Pendle PT-USDe من خلال استخدام USDT كمرجع وتحديد حد أقصى للخصم، مما يسمح بتنفيذ الاستراتيجيات الدائرية بكفاءة والحفاظ على الأرباح العالية. ومع ذلك، فإن هذه الهيكلية ذات الرفع العالي تجلب أيضًا مخاطر نظامية، حيث أن أي مشكلة قد تحدث من أي طرف يمكن أن تؤدي إلى تأثيرات متبادلة بين Aave وPendle وEthena.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
التمويل اللامركزي 乐高游戏：揭秘 Ethena、Pendle 与 Aave 的百亿 ارتفع飞轮
كتبه: شوندا ديفنز، محلل في بلوك وركس ريسيرش
ترجمة: يوليا، بان نيوز
على مدى العشرين يومًا الماضية، زادت كمية العملة المستقرة اللامركزية USDe من Ethena بنحو 3.7 مليار دولار، مدفوعة بشكل أساسي باستراتيجية دورة Pendle-Aave PT-USDe. حاليًا، تم قفل حوالي 4.3 مليار دولار في Pendle (تمثل 60% من إجمالي USDe)، بينما يبلغ حجم الأموال المودعة في Aave حوالي 3 مليارات دولار. ستقوم هذه المقالة بتفصيل آلية دورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.
الآلية الأساسية لـ USDe وتقلب العائدات
USDe هي عملة مستقرة لامركزية مرتبطة بالدولار الأمريكي، حيث يتم تثبيت سعرها ليس من خلال ضمانات تقليدية من العملات الورقية أو الأصول المشفرة، ولكن من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الآجلة. باختصار، يقوم البروتوكول بالتحوط من مخاطر تقلبات سعر ETH من خلال الاحتفاظ بمراكز طويلة في ETH الفوري، بينما يقوم بالبيع القصير لنفس الكمية من عقود ETH الآجلة. هذه الآلية تتيح لـ USDe استقرار سعرها بشكل خوارزمي وتحصيل العوائد من مصدرين: عوائد تخزين ETH الفوري وسعر التمويل في سوق العقود الآجلة.
ومع ذلك، فإن تقلبات عوائد هذه الاستراتيجية مرتفعة، حيث تعتمد العوائد على معدل التمويل. ويحدد معدل التمويل من خلال علاوة أو خصم بين سعر عقد الفيوترز الدائم وسعر ETH الفوري ("السعر المحدد").
عندما تكون مشاعر السوق متفائلة، يركز المتداولون على فتح صفقات طويلة ذات رافعة مالية عالية، مما يدفع أسعار العقود الدائمة إلى الارتفاع فوق السعر المحدد، مما يخلق معدل تمويل إيجابي. هذا سيجذب صناع السوق إلى التحوط من خلال بيع العقود الدائمة وشراء العقود الفورية.
ومع ذلك، فإن معدل التمويل ليس دائمًا قيمة إيجابية.
عندما تكون مشاعر السوق هبوطية، فإن زيادة المراكز القصيرة ستؤدي إلى انخفاض سعر عقد ETH الدائم عن السعر المحدد، مما يؤدي إلى تحول معدل التمويل إلى قيمة سلبية.
على سبيل المثال، أدت العلاوة الفورية الناتجة عن شراء AUCTION-USDT في السوق الفوري وبيع العقود الآجلة إلى وصول معدل التمويل لمدة 8 ساعات إلى -2% (بمعدل سنوي يقارب 2195%).
تشير البيانات إلى أن العائد السنوي لـ USDe منذ عام 2025 يبلغ حوالي 9.4%، لكن الانحراف المعياري وصل أيضًا إلى 4.4 نقطة مئوية. إن هذا التقلب الحاد في العائدات قد أدى إلى نشوء حاجة ملحة في السوق لمنتج أكثر قابلية للتنبؤ وثباتًا.
تحويل العائد الثابت في Pendle والقيود
Pendle هو بروتوكول AMM (صانع سوق تلقائي) يمكنه تقسيم الأصول المدرة للعائدات إلى نوعين من الرموز:
رمز رأس المال (PT - رمز رأس المال ): يمثل رأس المال القابل للاسترداد في تاريخ محدد في المستقبل. يتم تداولها بخصم، مشابهًا للسندات بدون فائدة، حيث ستعود أسعارها تدريجيًا إلى القيمة الاسمية مع مرور الوقت (مثل 1 USDe).
رمز العائد (YT - رمز العائد ): يمثل جميع العوائد المستقبلية الناتجة عن الأصول الأساسية قبل تاريخ الاستحقاق.
على سبيل المثال، مع PT-USDe الذي ينتهي في 16 سبتمبر 2025، يتم تداول رموز PT عادةً بسعر أقل من القيمة الاسمية عند الاستحقاق (1 USDe)، تمامًا مثل السندات ذات العائد الصفري. الفرق بين السعر الحالي للـ PT وقيمته الاسمية عند الاستحقاق (بعد تعديل الوقت المتبقي حتى الاستحقاق) يمكن أن يعكس العائد السنوي الضمني (أي YT APY).
يوفر هذا الهيكل لملاك USDe فرصة للتحوط من تقلبات العائدات مع تأمين APY ثابت. خلال الفترات التي كانت فيها معدلات التمويل التاريخية مرتفعة، يمكن أن يتجاوز APY بهذه الطريقة 20٪؛ في الوقت الحالي، تبلغ العائدات حوالي 10.4٪. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لرموز PT الحصول على مكافأة SAT تصل إلى 25 ضعف من Pendle.
تشكل Pendle و Ethena بذلك علاقة تكامل عالية. يبلغ إجمالي TVL ل Pendle حاليًا 6.6 مليار دولار، حيث يأتي حوالي 4.01 مليار دولار (حوالي 60%) من سوق USDe الخاص ب Ethena. تحل Pendle مشكلة تقلب العائدات لـ USDe، لكن كفاءة رأس المال لا تزال مقيدة.
يمكن لمشتري YT الحصول على تعرض فعال للعائدات، بينما يجب على حاملي PT تأمين 1 دولار كضمان لكل رمز PT عند بيع العائدات المتقلبة، مما يحد من العائدات إلى هوامش أصغر.
تعديل هيكل Aave: إزالة العوائق لاستراتيجية الدورة لـ USDe
أدى تعديلان هيكليان حديثان في Aave إلى تطور سريع لاستراتيجية دوران USDe.
أولاً، بعد أن أشار فريق تقييم المخاطر إلى أن اقتراض sUSDe ينطوي على خطر كبير يتمثل في عمليات التصفية الواسعة النطاق بسبب فك الارتباط السعري، قررت Aave DAO ربط سعر USDe مباشرة بسعر صرف USDT. لقد أزال هذا القرار تقريبًا الخطر الرئيسي للتصفية الذي كان قائمًا سابقًا، مع الحفاظ فقط على مخاطر أسعار الفائدة المضمنة في عمليات المضاربة.
ثانياً، بدأت Aave في قبول PT-USDe الخاص بـ Pendle كضمان مباشرة. هذه التغيير له دلالة أعمق، لأنه يعالج في نفس الوقت قيدين سابقين: عدم كفاءة رأس المال ومشكلة تقلب العائدات. يمكن للمستخدمين استخدام رموز PT لإنشاء مواضع رافعة بمعدل ثابت، مما يعزز بشكل كبير من جدوى واستقرار الاستراتيجيات الدورية.
تشكيل الاستراتيجية: تداول الدورات مع رافعة مالية عالية PT
لزيادة كفاءة رأس المال، بدأ المشاركون في السوق في اعتماد استراتيجيات الدورة الرافعة، وهي طريقة شائعة للتداول في الفوائد، من خلال الاقتراض المتكرر وإعادة الإيداع لزيادة العائد.
تكون عملية التشغيل عادة كما يلي:
إيداع sUSDe.
اقترض USDC بنسبة 93% من قيمة القرض (LTV).
قم بتحويل USDC المستعار إلى sUSDe.
كرر الخطوات المذكورة أعلاه للحصول على رافعة مالية فعالة تبلغ حوالي 10 أضعاف.
تستمر هذه الاستراتيجية الدورية ذات الرافعة المالية في الانتشار بين العديد من بروتوكولات الإقراض، خاصة في سوق USDe على الإيثيريوم. طالما أن العائد السنوي على USDe أعلى من تكلفة إقراض USDC، تظل الصفقة مربحة للغاية. ولكن بمجرد أن تنخفض العوائد بشكل حاد أو ترتفع أسعار الإقراض بشكل كبير، ستتآكل الأرباح بسرعة.
المخاطر الرئيسية السابقة كانت في تصميم الأوراق المالية. غالبًا ما تعتمد مراكز بمليارات الدولارات على الأوراق المالية المستندة إلى AMM، مما يجعلها ضعيفة جدًا عند مواجهة انحرافات مؤقتة في الأسعار. مثل هذه الأحداث (كما حدث في استراتيجية دورة ezETH/ETH) يمكن أن تؤدي إلى تصفية متسلسلة، مما يجبر المقرضين على بيع الضمانات بخصومات كبيرة، حتى لو كانت هذه الضمانات مدعومة بشكل كاف.
تسعير الضمانات وفضاء التحكيم
عند تسعير ضمانات PT، اعتمدت Aave على طريقة الخصم الخطية المستندة إلى APY الضمني لـ PT، مع اعتبار سعر USDT كمرجع. على غرار السندات ذات العائد الصفري التقليدية، تقترب رموز PT من Pendle من قيمتها الاسمية مع اقتراب تاريخ الاستحقاق. على سبيل المثال، في رموز PT التي تنتهي في 30 يوليو، تعكس هذه الطريقة في التسعير بوضوح كيف تقترب أسعارها مع مرور الوقت نحو 1 USDe.
على الرغم من أن سعر PT لا يتوافق تمامًا مع القيمة الاسمية 1:1، إلا أن تقلبات الخصم في السوق ستؤثر على التسعير، ولكن مع اقتراب تاريخ الاستحقاق، ستصبح عائداته أكثر قابلية للتنبؤ. هذا يشبه إلى حد كبير نمط زيادة القيمة المستقرة للسندات ذات العائد الصفري قبل تاريخ استحقاقها.
تشير البيانات التاريخية إلى أن ارتفاع سعر رمز PT مقارنة بتكلفة الاقتراض USDC قد خلق فجوة واضحة في التحكيم. لقد ضاعف إدخال الدورة الرافعة من هذه المساحة الربحية، منذ سبتمبر الماضي، يمكن الحصول على حوالي 0.374 دولار من العائد مقابل كل دولار يتم إيداعه، بمعدل عائد سنوي يقارب 40%.
هذا يثير سؤالًا رئيسيًا: هل هذه الاستراتيجية الدورية تعادل العائد الخالي من المخاطر؟
المخاطر، الربط وآفاق المستقبل
من خلال الأداء التاريخي، كانت عوائد Pendle طويلة الأجل أعلى بشكل ملحوظ من تكاليف الاقتراض، حيث يبلغ متوسط الهامش غير المرفوع حوالي 8.8%. تحت آلية PT الخاصة بـ Aave، تم تقليل مخاطر التصفية بشكل أكبر. تحتوي هذه الآلية على سعر أدنى وزر إيقاف الطوارئ (kill switch). بمجرد تفعيله، سينخفض LTV (نسبة القرض إلى القيمة) على الفور إلى 0، ويجمد السوق، مما يمنع تراكم الديون السيئة.
على سبيل المثال ، تم تعيين فريق المخاطر لمؤشر Pendle PT-USDe الذي ينتهي في سبتمبر معدل خصم أولي بنسبة 7.6٪ سنويًا ، ويسمح بخصم يصل إلى 31.1٪ في ظل ضغوط السوق الشديدة (حد الانصهار).
تظهر الصورة أدناه مختلف LTV الآمن (طريقة الحساب هي أنه بمجرد أن يصل الخصم إلى حد التوقف الأدنى، يصبح التصفية فعليًا مستحيلة، وبالتالي تبقى ضمانات PT دائمًا فوق عتبة التصفية).
الترابط بين النظم البيئية
نظرًا لأن Aave يضمن USDe ومشتقاته بقيمة تعادل USDT، يمكن للمشاركين في السوق تنفيذ استراتيجيات الدورة على نطاق واسع، لكن هذا يربط مخاطر Aave مع Pendle وEthena بشكل أوثق. كلما زادت حدود إمدادات الضمان، يتم ملء صندوق الأموال بسرعة من قبل مستخدمي استراتيجيات الدورة.
حالياً، يتم دعم إمدادات USDC الخاصة بـ Aave بشكل متزايد من خلال ضمانات PT-USDe، حيث يقوم مستخدمو الاستراتيجيات الدورية باقتراض USDC ثم استثماره في رموز PT، مما يجعل USDC هيكلياً مشابهة للديون الممتازة (senior tranche): حيث يحصل حاملوها على APR أعلى بسبب ارتفاع معدل الاستخدام، وعادةً ما يكونون محصنين من مخاطر الديون المعدومة، إلا في حالة حدوث أحداث ديون معدومة متطرفة.
قابلية التوسع وتوزيع عائدات النظام البيئي
يعتمد ما إذا كانت هذه الاستراتيجية ستستمر في التوسع في المستقبل على ما إذا كانت Aave ترغب في الاستمرار في زيادة حد الضمانات لـ PT-USDe. يميل فريق المخاطر حاليًا إلى زيادة الحدود بشكل متكرر، مثل الاقتراح المقدم لزيادة إضافية قدرها 1.1 مليار دولار، لكن ذلك مقيد بسياسات معينة، حيث لا يمكن أن تتجاوز كل زيادة في الحد ضعف الحد السابق ويجب أن تكون هناك فترة تفصل بين كل زيادة تزيد عن ثلاثة أيام.
من وجهة نظر بيئية، توفر هذه الاستراتيجية الدورية فوائد لعدة أطراف مشاركة:
Pendle: يتم فرض رسوم بنسبة 5% من طرف YT.
Aave: اقتطاع 10% من احتياطي فائدة الاقتراض من USDC.
Ethena: تخطط لسحب حوالي 10% من الأرباح بعد تشغيل مفتاح رسوم المعاملات في المستقبل.
بشكل عام، تقدم Aave دعمًا للاكتتاب لـ Pendle PT-USDe من خلال استخدام USDT كمرجع وتحديد حد أقصى للخصم، مما يسمح بتنفيذ الاستراتيجيات الدائرية بكفاءة والحفاظ على الأرباح العالية. ومع ذلك، فإن هذه الهيكلية ذات الرفع العالي تجلب أيضًا مخاطر نظامية، حيث أن أي مشكلة قد تحدث من أي طرف يمكن أن تؤدي إلى تأثيرات متبادلة بين Aave وPendle وEthena.