المؤلف: جوزيف أيوب، المدير السابق للأبحاث في التشفير في مجموعة سيتي
ترجمة: شينتشاو TechFlow
العنوان الأصلي: تحذير من فقاعة شركة خزينة التشفير: من "الخيمياء المالية" إلى العد التنازلي للتصفية
المقدمة شهدت العملات الرقمية آخر فقاعة "تقليدية" في الربع الرابع من عام 2017، حيث أظهر السوق زيادات يومية مذهلة بنسبة رقمين أو حتى ثلاثة أرقام، مما أدى إلى إرهاق البورصات بسبب الزيادة الكبيرة في الطلب، وتدفق المشاركين الجدد، وظهور ICOs (العروض الأولية للعملات) المضاربية بشكل متواصل، مما أدى إلى تحقيق أحجام تداول قياسية، واستقبل السوق نموذجًا جديدًا وارتفاعات جديدة، وحتى تجربة فاخرة من الدرجة الأولى. كانت هذه آخر فقاعة تقليدية للمستثمرين الأفراد في مجال العملات الرقمية، وقد مر 9 سنوات منذ ولادة أول عملة رقمية "لا تتطلب الثقة".
تقدم الزمن إلى 4 سنوات لاحقًا، حيث شهدت العملات المشفرة الفقاعة الرئيسية الثانية، والتي كانت أكبر حجمًا وأعقد هيكلًا، ودمجت نماذج جديدة مثل العملات المستقرة الخوارزمية (مثل لونا وتيرا) بينما ترافق ذلك مع بعض الجرائم المتعلقة بـ"إعادة الرهن" (مثل FTX وألاميدا). كانت هذه "الابتكارات" معقدة لدرجة أن قلة من الناس فهموا حقًا كيف تعمل أكبر عملية احتيال على شكل بونزي. ومع ذلك، تمامًا كما هو الحال مع كل نموذج جديد، كان المشاركون يؤمنون بأنها شكل جديد من الهندسة المالية، ونموذج ابتكار جديد، وإذا كنت لا تفهم، فلا أحد لديه الوقت لشرح ذلك لك.
!
انهيار أكبر احتيال بونزي للأفراد
ظهور عصر DAT (2020-2025)
لم ندرك في ذلك الوقت أن شركة MicroStrategy التي أسسها مايكل سيلور في عام 2020 ستصبح بذور إعادة ترتيب الأموال المؤسسية في البيتكوين، وكل ذلك بدأ مع الانهيار الحاد للبيتكوين في عام 2022 [1]. بحلول عام 2025، أصبحت "الخيمياء المالية" لسيلور القوة الدافعة الأساسية وراء الطلب من المشترين الهامشيين في عالم التشفير اليوم. تمامًا مثل عام 2021، هناك قلة من الناس الذين يفهمون حقًا آلية الهندسة المالية في هذا النموذج الجديد. ومع ذلك، فإن الأشخاص الذين مروا بتلك "الأجواء الخطرة" في الماضي بدأوا يصبحون أكثر يقظة تدريجيًا؛ ومع ذلك، فإن حدوث هذه الظاهرة وتأثيراتها الثانوية هو ما يميز بين "معرفة أن هناك مشكلة" و"الربح منها".
!
نموذج جديد للذكاء المالي..؟
ما هو التعريف الأساسي لـ DAT؟
تعد خزائن الأصول الرقمية (Digital Asset Treasuries، المختصرة DATs) أداة بسيطة إلى حد ما. إنها شركات تقليدية ذات ملكية، هدفها الوحيد هو شراء الأصول الرقمية. عادة ما تعمل DAT الجديدة عن طريق جمع الأموال من المستثمرين، وبيع أسهم الشركة، واستخدام الأموال الناتجة لشراء الأصول الرقمية. في بعض الحالات، تواصل بيع الأسهم، مما يؤدي إلى تخفيف حقوق المساهمين الحاليين، من أجل مواصلة جمع الأموال لشراء الأصول الرقمية.
!
طريقة حساب القيمة الصافية للأصول (NAV) لـ DAT بسيطة جداً: الأصول مطروحاً منها الالتزامات، ثم تقسيمها على عدد الأسهم. ومع ذلك، فإن ما يتم تداوله في السوق ليس NAV، بل هو mNAV، أي تقدير السوق لهذه الأسهم بالنسبة لأصولها الأساسية. إذا دفع المستثمر 2 دولار مقابل تعرضه لـ 1 دولار من البيتكوين، فهذا يعني أن هناك علاوة بنسبة 100%. وهذا ما يسمى "الخيمياء": في حالة العلاوة، يمكن للشركة إصدار أسهم وشراء BTC بطريقة ذات قيمة مضافة؛ بينما في حالة الخصم، يتغير المنطق - حيث تهيمن ضغوط إعادة الشراء أو المستثمرين العدوانيين.
!
الجوهر في هذه "الخيمياء" هو: لأن هذه منتجات جديدة، تتمتع بالخصائص التالية:
A）مثير (SBET ارتفع بنسبة 2000٪ خلال يوم التداول)
ب) تقلبات عالية
C）يعتبر نموذجًا جديدًا للهندسة المالية
آلية العجلة الطاردة الذاتية
لذلك، بفضل هذه "الخيمياء"، كانت شركة MicroStrategy التابعة لـ Saylor تتداول على مدار العامين الماضيين بعلاوة أعلى من قيمتها الصافية، مما مكن Saylor من إصدار أسهم وشراء المزيد من البيتكوين دون أن يؤثر ذلك بشكل كبير على حقوق المساهمين أو على علاوة سعر السهم. في هذه الحالة، كانت هذه الآلية أيضًا ذات طبيعة انعكاسية للغاية:
!
يمكن أن تكون سلوكيات استحواذ MicroStrategy أكثر عدوانية خلال فترة العلاوة. بينما خلال فترة الخصم، تصبح الديون والسندات القابلة للتحويل الدافع الرئيسي.
mNAV علاوة تسمح لـ Saylor —> إصدار الأسهم —> شراء BTC —> ارتفاع سعر BTC → زيادة NAV وسعر السهم —> جذب المزيد من الاستثمارات بعلاوة مستقرة ——> مزيد من التمويل وإجراء المزيد من المشتريات.[2]
ومع ذلك، ظهرت ظاهرة جديدة: يبدو أن هناك انحرافًا بين العلاقة القوية بين التخفيض وسعر البيتكوين؛ قد يكون هذا نتيجة لإطلاق DAT أخرى في السوق. ومع ذلك، قد يشير هذا إلى نقطة تحول رئيسية، حيث أن قدرة MicroStrategy على الحفاظ على هذه الآلية من خلال التمويل قد تضاءلت، وقد انخفضت علاوتها بشكل كبير. من المهم مراقبة هذا الاتجاه عن كثب؛ في رأيي، من غير المرجح أن تعود هذه العلاوة مرة أخرى بشكل ملحوظ.
!
مقارنة سعر MSTR بالزيادة/النقصان مع سعر البيتكوين
لا شك أن أداة DAT قد قدمت سيولة كبيرة للسوق مع زيادة صافي قيمتها من 10 مليارات دولار في عام 2020 إلى أكثر من 100 مليار دولار اليوم، وهو ما يعادل مجموع جميع صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين البالغ 150 مليار دولار. في ظل ظروف المخاطر الإيجابية، بما في ذلك البيتكوين، فإن هذه الآلية قد أدخلت أيضًا آلية تسعير ذات انعكاسية عالية للأصول الأساسية [3].
!
إجمالي صافي أصول شركة خزينة العملات الرقمية
لماذا انهار
أعتقد أن مسار تطوير هذه القضية ليس معقدًا، وبالنسبة لي، هناك ثلاث مسارات واستنتاج منطقي واحد:
DAT تستمر في التداول بفارق سعر أعلى من المNAV، وآلية العجلة الطائرة تستمر في العمل، والطلب الذي يصعب تلبيته يدفع أسعار التشفير لمزيد من الارتفاع. هذه هي نموذج جديد مدفوع بالخيمياء المالية.
بدأت DAT بالتداول بسعر مخفض، مما أدى إلى تفكيك السوق تدريجياً، حتى حدثت تصفية قسرية وحماية من الإفلاس (ملاحظة: فصل من قانون الإفلاس الأمريكي، يوفر آلية لحماية الإفلاس)، وانتهى الأمر بانهيار كامل.
بدأت DAT في التداول بسعر مخفض، مضطرةً لبيع الأصول الأساسية لإعادة شراء الأسهم، وسداد الديون، ودفع تكاليف التشغيل. أصبحت هذه العملية لتخفيف الخسائر تتكرر حتى يتم تقليص حجم هذه DAT في النهاية لتصبح "شركة أشباح".
أعتقد أن احتمالية تداول DAT باستمرار بزيادة سعرية منخفضة للغاية؛ في رأيي، فإن هذه الزيادة السعرية هي نتيجة استفادة الأصول عالية المخاطر من ظروف السيولة المريحة، والتي جعلت أيضًا أسهم مؤشر ناسداك وسوق الأسهم بشكل عام تؤدي بشكل جيد. ومع ذلك، عندما تضيق ظروف السيولة في عامي 2022/2023، من الواضح أن MSTR لم تتداول بزيادة سعرية، بل حتى شهدت تداولات بسعر أقل في فترة قصيرة. هذه هي المنطقة الأولى التي أعتقد أن هناك تسعير خاطئ فيها - لا ينبغي أن يوجد تداول بزيادة سعرية لشركات DAT؛ في الحقيقة، يجب أن تتداول هذه الشركات بخصم كبير دون قيمة صافية.
السبب الجذري هو أن قيمة حقوق الملكية الضمنية لهذه الشركات تعتمد على قدرتها على خلق قيمة للمساهمين؛ حيث تحقق الشركات التقليدية ذلك من خلال توزيعات الأرباح، وإعادة شراء الأسهم، والاستحواذ، وتوسع الأعمال، وما إلى ذلك. بينما تفتقر DAT إلى هذه القدرة، فإن قدرتها الوحيدة هي إصدار الأسهم، وإصدار الديون، أو القيام ببعض العمليات المالية الصغيرة، مثل الرهن، ولكن هذا ليس له تأثير ملحوظ. فما قيمة امتلاك أسهم هذه الشركات؟ من الناحية النظرية، تكمن قيمة هذه DAT في قدرتها على إعادة قيمة صافي أصولها إلى المساهمين، وإلا فإن قيمة حقوق الملكية الخاصة بها لا تعني الكثير. لكن نظرًا لأن هذه الأدوات لم تحقق هذه الإمكانية، وبعض الشركات حتى تعهدت بعدم بيع أصولها المستهدفة إلى الأبد، في هذه الحالة، تعتمد قيمة هذه الأسهم فقط على السعر الذي يرغب السوق في دفعه لها.
في النهاية، تعتمد قيمة الأسهم الآن على:
إمكانية خلق المشترين المستقبليين لأسعار فوق القيمة (استناداً إلى قدرة DAT المستمرة على جمع الأموال بفائض).
إذا كانت DAT قادرة على إعادة رأس المال للمساهمين، فسيكون ذلك مشابهًا لصندوق ETF. ولكن نظرًا لأنها لا تستطيع تحقيق ذلك، أعتقد أنها أقرب إلى الصناديق المغلقة (Closed-End Fund). لماذا؟ لأنها أداة تحمل الأصول الأساسية، ولكن لا توجد أي آلية لتوزيع قيمة هذه الأصول على المستثمرين. بالنسبة للأشخاص الذين لديهم ذاكرة جيدة، فهذا يذكرني بوضوح بـ GBTC و ETHE، اللتين شهدتا وضعًا مشابهًا خلال عملية فك التعلق الكبيرة في عام 2022، عندما تحول علاوة الصناديق المغلقة بسرعة إلى خصم [4].
هذه العملية الأساسية للتخلص من الخسائر تعتمد على تسعير الاحتمالات الضمنية للسيولة وإمكانية التحويل في المستقبل. نظرًا لأن GBTC و DAT لا يمكن استردادهما، في ظل ظروف سيولة وافرة وطلب قوي، سيقوم السوق بالتسعير بعلاوة، ولكن عندما تنخفض أسعار الأصول الأساسية وتبدأ في الانكماش، تصبح هذه الخصومات واضحة جدًا، حيث تصل الخصومات على الصندوق إلى 50% من قيمة NAV. في النهاية، تعكس "الخصومات" على NAV السعر الذي يرغب المستثمرون في دفعه مقابل أصل لا يمكن منطقياً أو بصورة متوقعة تخصيص قيمة NAV لحاملي الصندوق؛ وبالتالي، فإن التسعير يعتمد على إمكاناته المستقبلية لتحقيق هذا الهدف وطلب السيولة.
!
تتقلص ثقة السوق والسيولة، وتدريجياً تنهار علاوة سوق صندوق بيتكوين من غراي سكايل.
الديون والمخاطر الثانوية
بنفس الطريقة، فإن DAT بالإضافة إلى استرداد رأس المال، هناك طريقتان وحيدتان يمكن أن تخلقا قيمة للمساهمين: من خلال الإدارة المالية (مثل الرهن) أو من خلال الاقتراض. إذا رأينا DAT تبدأ في الاقتراض بشكل كبير، ستكون هذه إشارة تدل على أن تصفية كبيرة قد تحدث قريبًا، على الرغم من أنني أعتقد أن احتمال الاقتراض منخفض. في جميع الأحوال، فإن هاتين الطريقتين لخلق القيمة لا تقارنان على الإطلاق بقيمة حقوق الملكية للأصول التي تمتلكها الشركة، مما يجعل الناس لا بد أن يتذكروا GBTC. إذا كان هذا التحليل صحيحًا، فسيدرك المستثمرون عاجلاً أو آجلاً ذلك، وستنفجر فقاعة الثقة في النهاية، مما يؤدي إلى تحول العلاوة إلى خصم، وقد يؤدي ذلك إلى بيع الأصول الأساسية.
الآن، أعتقد أن احتمال التصفية القسرية أو حماية الإفلاس بسبب الرفع المالي أو تصفية الديون منخفض جداً أيضاً. وذلك لأن مستويات الديون الحالية ليست كافية لتشكيل مشكلة لـ MicroStrategy أو أي DAT آخر، نظراً لأن هذه الصناديق تميل أكثر إلى تمويل نفسها من خلال إصدار الأسهم. على سبيل المثال، لدى MicroStrategy ديون تبلغ 8.2 مليار دولار، وتمتلك 630,000 بيتكوين، ويجب أن ينخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 13,000 دولار حتى يحدث وضع تكون فيه الديون أكبر من الأصول، وأعتقد أن هذه الحالة غير مرجحة بشكل كبير [5]. كما أن BMNR و DAT المرتبطة بالإيثيريوم الأخرى لديها تقريباً لا رافعة مالية، لذلك فإن التصفية القسرية من غير المحتمل أن تصبح خطرًا رئيسيًا. بالمقابل، من المرجح أن تقوم DAT الأخرى، باستثناء MSTR، بإجراء تصفية تدريجية من خلال استحواذات جريئة أو تصويت المساهمين، وإعادة رأس المال للمساهمين. جميع البيتكوين والإيثيريوم التي تم الاستحواذ عليها قد تعود مباشرة إلى السوق، وتعيد التداول.
اختيار سيلور
على الرغم من أن Saylor يمتلك حوالي 20٪ فقط من أسهم MicroStrategy، إلا أنه يمتلك أكثر من 50٪ من حقوق التصويت. لذلك، من غير المحتمل أن تتمكن أي صناديق استثمار متطرفة أو تحالفات للمستثمرين من إجبار عملية بيع الأسهم. قد تكون النتيجة المحتملة لهذه الحالة هي أنه إذا بدأت MSTR في التداول بخصم كبير، ولم يتمكن المستثمرون من إجبار إعادة شراء الأسهم، فمن المحتمل أن تظهر دعاوى قضائية من المستثمرين أو إشراف تنظيمي، مما قد يؤدي إلى مزيد من التأثير السلبي على سعر السهم.
!
لا تزال الديون أقل بكثير من صافي قيمة الأصول ، لا يزال mNAV في حالة خصم.
بشكل عام، ما يثير قلقي هو أن السوق قد يصل إلى نقطة تشبع، حيث لن تؤثر الإضافات الجديدة من DAT على الأسعار، مما يعزز طبيعة هذه الآليات. عندما تكون إمدادات السوق كافية لاستيعاب الطلبات المصنعّة بشكل مصطنع وغير الناضجة على DAT، ستبدأ عملية تحرير الأصول. في رأيي، قد لا يكون هذا المستقبل بعيدًا جدًا. يبدو أنه في المستقبل القريب.
على الرغم من ذلك، فإن نظرية "ديون" سايلور قد تم تضخيمها بشكل كبير. إن حجم الأسهم الذي يمتلكه حالياً غير كافٍ لخلق مشكلة كبيرة على المدى القصير. في رأيي، سيتعين في النهاية استرداد سنداته القابلة للتحويل نقداً بالقيمة الاسمية، لأنه إذا حدث خصم في القيمة الصافية المعدلة للأصول (mNAV)، فقد تنخفض أسهمه بشكل كبير.
!
من النقاط التي تحتاج إلى التركيز عليها هي أنه عندما يكون صافي قيمة الأصول المعدلة أقل من 1، هل سيقوم Saylor بإعادة شراء الأسهم من خلال إصدار المزيد من الديون. أعتقد أن احتمالية أن تحل هذه الطريقة مشكلة المNAV منخفضة جداً، لأنه بمجرد أن تتضرر ثقة المستثمرين، سيكون من الصعب استعادتها. لذلك، فإن الاستمرار في إصدار الديون لتعويض مشكلة المNAV قد يكون طريقاً محفوفاً بالمخاطر. بالإضافة إلى ذلك، إذا استمر انخفاض المNAV، ستصبح قدرة MSTR على تغطية ديونها من خلال إصدار المزيد من الديون أكثر صعوبة، مما سيؤثر بشكل أكبر على تصنيفها الائتماني وطلب المستثمرين على منتجاتها. في هذه الحالة، قد يؤدي إصدار المزيد من الديون إلى حلقة هبوطية عكسية.
انخفاض mNAV → انخفاض ثقة المستثمرين → إصدار Saylor للديون وشراء الأسهم → لا تزال ثقة المستثمرين منخفضة → استمرار انخفاض mNAV → زيادة الضغط → المزيد من إصدار الديون (يجب أن تصل الديون إلى مستوى رافعة بارز في المدى القصير حتى تشكل خطرًا).
!
سaylor تفكر في إعادة شراء الأسهم من خلال إصدار الديون - طريق محتمل خطر
الرقابة والسابقة التاريخية
في الحالة الحالية، هناك سيناريوهان أكثر احتمالًا:
تواجه MicroStrategy دعوى جماعية من المستثمرين تطالب بإعادة رأس مال المساهمين إلى قيمة صافي الأصول؛
مراجعة الجهات التنظيمية. الحالة الأولى من هاتين الحالتين واضحة نسبيًا، وقد تحدث عند خصم كبير (أقل من 0.7 مرة من المNAV). أما الحالة الثانية فهي أكثر تعقيدًا ولها سوابق تاريخية.
تظهر التاريخ أن الجهات التنظيمية قد تتدخل عندما تتظاهر الشركات بأنها تعمل ككيانات تشغيلية، بينما تعمل في الواقع كأدوات استثمار. على سبيل المثال، في الأربعينيات، تم الحكم على شركة Tonopah Mining كشركة استثمار بسبب احتفاظها بالأساس بالأوراق المالية [6]. وفي عام 2021، تم تداول GBTC و ETHE بخصم مرتفع للغاية، ولكن بعد ذلك انهار إلى خصم بنسبة 50%. عندما يحقق المستثمرون أرباحًا، تختار الجهات التنظيمية تجاهل الأمر، ولكن عندما يتعرض المستثمرون الأفراد للخسائر، يتغير السرد، مما يجبرهم في النهاية على التحول إلى ETF.
تواجه MicroStrategy وضعًا مشابهًا. على الرغم من أنها لا تزال تعتبر نفسها شركة برمجيات، إلا أن 99% من قيمتها تأتي من البيتكوين. في الواقع، تعمل أسهمها كصندوق مغلق غير مسجل، ولا توجد آلية لاسترداد الأموال. يمكن الحفاظ على هذا التمييز فقط عندما يكون السوق قويًا.
إذا استمر تداول DAT بسعر أقل من قيمته، قد تعيد الجهات التنظيمية تصنيفه كشركة استثمار، مما يحد من الرافعة المالية، ويطبق مسؤوليات الوكالة أو يجبر على استرداد الأموال. قد يغلقون حتى نموذج "العجلة الدوارة" لإصدار الأسهم بشكل كامل. ما كان يعتبر سحراً مالياً في وقت الزيادة قد يتم تعريفه كتصرفات جشعة في وقت الانخفاض. قد تكون هذه هي نقطة الضعف الحقيقية لـ Saylor.
ما هي الأخبار العاجلة؟
لقد أشرت بالفعل إلى ما قد يحدث، والآن سأقوم بعمل بعض التنبؤات بشكل مباشر:
سيتم إطلاق المزيد من DAT لاستهداف الأصول ذات المخاطر العالية والأكثر مضاربة، مما يشير إلى أن دورة السيولة على وشك الوصول إلى ذروتها.
بيبي، بونك، فارتكوين وغيرها
ستؤدي المنافسة بين DAT إلى تخفيف وإشباع السوق، مما يؤدي إلى انخفاض كبير في علاوة المNAV.
سترافق مثل هذه المعاملات تكاليف مالية ومخاطر تنفيذ. بالإضافة إلى ذلك، فإن استخدام خيارات OTM (خارج المال) هو أيضًا طريقة أبسط للتعبير.
ستقترب الديناميات التقييمية لـ DAT تدريجياً من الصناديق المغلقة
يمكن التقاط علاوة mNAV من خلال تداول "البيع على المكشوف للأسهم / الشراء الطويل للأصل الأساسي"
في الأشهر الاثني عشر المقبلة، ستتداول معظم DAT بخصم أقل من المNAV، مما سيصبح نقطة تحول رئيسية في الأسواق التشفير نحو الاتجاه الهبوطي.
توقف إصدار الأسهم. بدون تدفق جديد من الأموال، ستتحول هذه الشركات إلى "شركات زومبي" ثابتة في الميزانية العمومية. بدون دورة نمو → بدون مشترين جدد → استمرار الخصم.
قد تواجه MicroStrategy دعوى جماعية من المستثمرين أو مراجعة تنظيمية، مما قد يثير تساؤلات حول التزامها "بعدم بيع البيتكوين".
هذه علامة على بداية النهاية
مع انخفاض الأسعار وتأثيرها العكسي على الأصول المعنية، ستتحول التقييمات الإيجابية للهندسة المالية و"الخيمياء" بسرعة إلى سلبية.
ستكون وجهة نظر الأشخاص مثل Saylor وTom Lee من "عبقري" إلى "محتال"
قد يتم استخدام بعض DAT في عملية فك الارتباط في السوق عن طريق أدوات الدين، أو لإعادة شراء الأسهم، أو لشراء المزيد من الأصول → هذه إشارة على الانهيار الوشيك.
استراتيجيات التداول ذات الصلة تعتمد على استخدام الرفع المالي وزيادة مراكز العلاوة القصيرة
قد يقوم صندوق استثماري متطرف بشراء حصة معينة من DAT بسعر مخفض، ويضغط أو يجبر على تصفية الأصول وتوزيعها.
على الأقل هناك صندوق واحد راديكالي (مثل صناديق إليوت وفير تري) سيشتري مراكز DAT بخصم كبير، ويحث على التصفية، ويجبر على إعادة BTC/ETH للمساهمين. ستضع هذه سابقة.
التدخل التنظيمي:
قد تفرض هيئة الأوراق المالية والبورصات قواعد الإفصاح أو تدابير حماية المستثمرين. تاريخياً، أدت الصناديق المغلقة التي كانت تتداول بخصم مستمر إلى إصلاحات تنظيمية.
المصادر
[1] بيان صحفي من MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] بلومبرغ - "شركات الخزانة التشفيرية الآن تتحكم في 100 مليار دولار من الأصول الرقمية"
[4] فاينانشيال تايمز - "تراجع صندوق غراي سكال بيتكوين إلى خصم 50%" ( 2022 ديسمبر ).
[5] إيداع 10-Q لشركة MicroStrategy للربع الثاني من عام 2025.
[6] SEC ضد شركة تونوبا للتعدين ( حكم 1940 بشأن حالة شركة الاستثمار ).
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
استراتيجية نهاية اللعبة: انفجار فقاعة علاوة DAT وبدء العد التنازلي للتسوية التنظيمية
المؤلف: جوزيف أيوب، المدير السابق للأبحاث في التشفير في مجموعة سيتي
ترجمة: شينتشاو TechFlow
العنوان الأصلي: تحذير من فقاعة شركة خزينة التشفير: من "الخيمياء المالية" إلى العد التنازلي للتصفية
المقدمة شهدت العملات الرقمية آخر فقاعة "تقليدية" في الربع الرابع من عام 2017، حيث أظهر السوق زيادات يومية مذهلة بنسبة رقمين أو حتى ثلاثة أرقام، مما أدى إلى إرهاق البورصات بسبب الزيادة الكبيرة في الطلب، وتدفق المشاركين الجدد، وظهور ICOs (العروض الأولية للعملات) المضاربية بشكل متواصل، مما أدى إلى تحقيق أحجام تداول قياسية، واستقبل السوق نموذجًا جديدًا وارتفاعات جديدة، وحتى تجربة فاخرة من الدرجة الأولى. كانت هذه آخر فقاعة تقليدية للمستثمرين الأفراد في مجال العملات الرقمية، وقد مر 9 سنوات منذ ولادة أول عملة رقمية "لا تتطلب الثقة".
تقدم الزمن إلى 4 سنوات لاحقًا، حيث شهدت العملات المشفرة الفقاعة الرئيسية الثانية، والتي كانت أكبر حجمًا وأعقد هيكلًا، ودمجت نماذج جديدة مثل العملات المستقرة الخوارزمية (مثل لونا وتيرا) بينما ترافق ذلك مع بعض الجرائم المتعلقة بـ"إعادة الرهن" (مثل FTX وألاميدا). كانت هذه "الابتكارات" معقدة لدرجة أن قلة من الناس فهموا حقًا كيف تعمل أكبر عملية احتيال على شكل بونزي. ومع ذلك، تمامًا كما هو الحال مع كل نموذج جديد، كان المشاركون يؤمنون بأنها شكل جديد من الهندسة المالية، ونموذج ابتكار جديد، وإذا كنت لا تفهم، فلا أحد لديه الوقت لشرح ذلك لك.
!
انهيار أكبر احتيال بونزي للأفراد
ظهور عصر DAT (2020-2025)
لم ندرك في ذلك الوقت أن شركة MicroStrategy التي أسسها مايكل سيلور في عام 2020 ستصبح بذور إعادة ترتيب الأموال المؤسسية في البيتكوين، وكل ذلك بدأ مع الانهيار الحاد للبيتكوين في عام 2022 [1]. بحلول عام 2025، أصبحت "الخيمياء المالية" لسيلور القوة الدافعة الأساسية وراء الطلب من المشترين الهامشيين في عالم التشفير اليوم. تمامًا مثل عام 2021، هناك قلة من الناس الذين يفهمون حقًا آلية الهندسة المالية في هذا النموذج الجديد. ومع ذلك، فإن الأشخاص الذين مروا بتلك "الأجواء الخطرة" في الماضي بدأوا يصبحون أكثر يقظة تدريجيًا؛ ومع ذلك، فإن حدوث هذه الظاهرة وتأثيراتها الثانوية هو ما يميز بين "معرفة أن هناك مشكلة" و"الربح منها".
!
نموذج جديد للذكاء المالي..؟
ما هو التعريف الأساسي لـ DAT؟
تعد خزائن الأصول الرقمية (Digital Asset Treasuries، المختصرة DATs) أداة بسيطة إلى حد ما. إنها شركات تقليدية ذات ملكية، هدفها الوحيد هو شراء الأصول الرقمية. عادة ما تعمل DAT الجديدة عن طريق جمع الأموال من المستثمرين، وبيع أسهم الشركة، واستخدام الأموال الناتجة لشراء الأصول الرقمية. في بعض الحالات، تواصل بيع الأسهم، مما يؤدي إلى تخفيف حقوق المساهمين الحاليين، من أجل مواصلة جمع الأموال لشراء الأصول الرقمية.
!
طريقة حساب القيمة الصافية للأصول (NAV) لـ DAT بسيطة جداً: الأصول مطروحاً منها الالتزامات، ثم تقسيمها على عدد الأسهم. ومع ذلك، فإن ما يتم تداوله في السوق ليس NAV، بل هو mNAV، أي تقدير السوق لهذه الأسهم بالنسبة لأصولها الأساسية. إذا دفع المستثمر 2 دولار مقابل تعرضه لـ 1 دولار من البيتكوين، فهذا يعني أن هناك علاوة بنسبة 100%. وهذا ما يسمى "الخيمياء": في حالة العلاوة، يمكن للشركة إصدار أسهم وشراء BTC بطريقة ذات قيمة مضافة؛ بينما في حالة الخصم، يتغير المنطق - حيث تهيمن ضغوط إعادة الشراء أو المستثمرين العدوانيين.
!
الجوهر في هذه "الخيمياء" هو: لأن هذه منتجات جديدة، تتمتع بالخصائص التالية:
A）مثير (SBET ارتفع بنسبة 2000٪ خلال يوم التداول)
ب) تقلبات عالية
C）يعتبر نموذجًا جديدًا للهندسة المالية
آلية العجلة الطاردة الذاتية
لذلك، بفضل هذه "الخيمياء"، كانت شركة MicroStrategy التابعة لـ Saylor تتداول على مدار العامين الماضيين بعلاوة أعلى من قيمتها الصافية، مما مكن Saylor من إصدار أسهم وشراء المزيد من البيتكوين دون أن يؤثر ذلك بشكل كبير على حقوق المساهمين أو على علاوة سعر السهم. في هذه الحالة، كانت هذه الآلية أيضًا ذات طبيعة انعكاسية للغاية:
!
يمكن أن تكون سلوكيات استحواذ MicroStrategy أكثر عدوانية خلال فترة العلاوة. بينما خلال فترة الخصم، تصبح الديون والسندات القابلة للتحويل الدافع الرئيسي.
mNAV علاوة تسمح لـ Saylor —> إصدار الأسهم —> شراء BTC —> ارتفاع سعر BTC → زيادة NAV وسعر السهم —> جذب المزيد من الاستثمارات بعلاوة مستقرة ——> مزيد من التمويل وإجراء المزيد من المشتريات.[2]
ومع ذلك، ظهرت ظاهرة جديدة: يبدو أن هناك انحرافًا بين العلاقة القوية بين التخفيض وسعر البيتكوين؛ قد يكون هذا نتيجة لإطلاق DAT أخرى في السوق. ومع ذلك، قد يشير هذا إلى نقطة تحول رئيسية، حيث أن قدرة MicroStrategy على الحفاظ على هذه الآلية من خلال التمويل قد تضاءلت، وقد انخفضت علاوتها بشكل كبير. من المهم مراقبة هذا الاتجاه عن كثب؛ في رأيي، من غير المرجح أن تعود هذه العلاوة مرة أخرى بشكل ملحوظ.
!
مقارنة سعر MSTR بالزيادة/النقصان مع سعر البيتكوين
لا شك أن أداة DAT قد قدمت سيولة كبيرة للسوق مع زيادة صافي قيمتها من 10 مليارات دولار في عام 2020 إلى أكثر من 100 مليار دولار اليوم، وهو ما يعادل مجموع جميع صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين البالغ 150 مليار دولار. في ظل ظروف المخاطر الإيجابية، بما في ذلك البيتكوين، فإن هذه الآلية قد أدخلت أيضًا آلية تسعير ذات انعكاسية عالية للأصول الأساسية [3].
!
إجمالي صافي أصول شركة خزينة العملات الرقمية
لماذا انهار
أعتقد أن مسار تطوير هذه القضية ليس معقدًا، وبالنسبة لي، هناك ثلاث مسارات واستنتاج منطقي واحد:
أعتقد أن احتمالية تداول DAT باستمرار بزيادة سعرية منخفضة للغاية؛ في رأيي، فإن هذه الزيادة السعرية هي نتيجة استفادة الأصول عالية المخاطر من ظروف السيولة المريحة، والتي جعلت أيضًا أسهم مؤشر ناسداك وسوق الأسهم بشكل عام تؤدي بشكل جيد. ومع ذلك، عندما تضيق ظروف السيولة في عامي 2022/2023، من الواضح أن MSTR لم تتداول بزيادة سعرية، بل حتى شهدت تداولات بسعر أقل في فترة قصيرة. هذه هي المنطقة الأولى التي أعتقد أن هناك تسعير خاطئ فيها - لا ينبغي أن يوجد تداول بزيادة سعرية لشركات DAT؛ في الحقيقة، يجب أن تتداول هذه الشركات بخصم كبير دون قيمة صافية.
السبب الجذري هو أن قيمة حقوق الملكية الضمنية لهذه الشركات تعتمد على قدرتها على خلق قيمة للمساهمين؛ حيث تحقق الشركات التقليدية ذلك من خلال توزيعات الأرباح، وإعادة شراء الأسهم، والاستحواذ، وتوسع الأعمال، وما إلى ذلك. بينما تفتقر DAT إلى هذه القدرة، فإن قدرتها الوحيدة هي إصدار الأسهم، وإصدار الديون، أو القيام ببعض العمليات المالية الصغيرة، مثل الرهن، ولكن هذا ليس له تأثير ملحوظ. فما قيمة امتلاك أسهم هذه الشركات؟ من الناحية النظرية، تكمن قيمة هذه DAT في قدرتها على إعادة قيمة صافي أصولها إلى المساهمين، وإلا فإن قيمة حقوق الملكية الخاصة بها لا تعني الكثير. لكن نظرًا لأن هذه الأدوات لم تحقق هذه الإمكانية، وبعض الشركات حتى تعهدت بعدم بيع أصولها المستهدفة إلى الأبد، في هذه الحالة، تعتمد قيمة هذه الأسهم فقط على السعر الذي يرغب السوق في دفعه لها.
في النهاية، تعتمد قيمة الأسهم الآن على:
إذا كانت DAT قادرة على إعادة رأس المال للمساهمين، فسيكون ذلك مشابهًا لصندوق ETF. ولكن نظرًا لأنها لا تستطيع تحقيق ذلك، أعتقد أنها أقرب إلى الصناديق المغلقة (Closed-End Fund). لماذا؟ لأنها أداة تحمل الأصول الأساسية، ولكن لا توجد أي آلية لتوزيع قيمة هذه الأصول على المستثمرين. بالنسبة للأشخاص الذين لديهم ذاكرة جيدة، فهذا يذكرني بوضوح بـ GBTC و ETHE، اللتين شهدتا وضعًا مشابهًا خلال عملية فك التعلق الكبيرة في عام 2022، عندما تحول علاوة الصناديق المغلقة بسرعة إلى خصم [4].
هذه العملية الأساسية للتخلص من الخسائر تعتمد على تسعير الاحتمالات الضمنية للسيولة وإمكانية التحويل في المستقبل. نظرًا لأن GBTC و DAT لا يمكن استردادهما، في ظل ظروف سيولة وافرة وطلب قوي، سيقوم السوق بالتسعير بعلاوة، ولكن عندما تنخفض أسعار الأصول الأساسية وتبدأ في الانكماش، تصبح هذه الخصومات واضحة جدًا، حيث تصل الخصومات على الصندوق إلى 50% من قيمة NAV. في النهاية، تعكس "الخصومات" على NAV السعر الذي يرغب المستثمرون في دفعه مقابل أصل لا يمكن منطقياً أو بصورة متوقعة تخصيص قيمة NAV لحاملي الصندوق؛ وبالتالي، فإن التسعير يعتمد على إمكاناته المستقبلية لتحقيق هذا الهدف وطلب السيولة.
!
تتقلص ثقة السوق والسيولة، وتدريجياً تنهار علاوة سوق صندوق بيتكوين من غراي سكايل.
الديون والمخاطر الثانوية
بنفس الطريقة، فإن DAT بالإضافة إلى استرداد رأس المال، هناك طريقتان وحيدتان يمكن أن تخلقا قيمة للمساهمين: من خلال الإدارة المالية (مثل الرهن) أو من خلال الاقتراض. إذا رأينا DAT تبدأ في الاقتراض بشكل كبير، ستكون هذه إشارة تدل على أن تصفية كبيرة قد تحدث قريبًا، على الرغم من أنني أعتقد أن احتمال الاقتراض منخفض. في جميع الأحوال، فإن هاتين الطريقتين لخلق القيمة لا تقارنان على الإطلاق بقيمة حقوق الملكية للأصول التي تمتلكها الشركة، مما يجعل الناس لا بد أن يتذكروا GBTC. إذا كان هذا التحليل صحيحًا، فسيدرك المستثمرون عاجلاً أو آجلاً ذلك، وستنفجر فقاعة الثقة في النهاية، مما يؤدي إلى تحول العلاوة إلى خصم، وقد يؤدي ذلك إلى بيع الأصول الأساسية.
الآن، أعتقد أن احتمال التصفية القسرية أو حماية الإفلاس بسبب الرفع المالي أو تصفية الديون منخفض جداً أيضاً. وذلك لأن مستويات الديون الحالية ليست كافية لتشكيل مشكلة لـ MicroStrategy أو أي DAT آخر، نظراً لأن هذه الصناديق تميل أكثر إلى تمويل نفسها من خلال إصدار الأسهم. على سبيل المثال، لدى MicroStrategy ديون تبلغ 8.2 مليار دولار، وتمتلك 630,000 بيتكوين، ويجب أن ينخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 13,000 دولار حتى يحدث وضع تكون فيه الديون أكبر من الأصول، وأعتقد أن هذه الحالة غير مرجحة بشكل كبير [5]. كما أن BMNR و DAT المرتبطة بالإيثيريوم الأخرى لديها تقريباً لا رافعة مالية، لذلك فإن التصفية القسرية من غير المحتمل أن تصبح خطرًا رئيسيًا. بالمقابل، من المرجح أن تقوم DAT الأخرى، باستثناء MSTR، بإجراء تصفية تدريجية من خلال استحواذات جريئة أو تصويت المساهمين، وإعادة رأس المال للمساهمين. جميع البيتكوين والإيثيريوم التي تم الاستحواذ عليها قد تعود مباشرة إلى السوق، وتعيد التداول.
اختيار سيلور
على الرغم من أن Saylor يمتلك حوالي 20٪ فقط من أسهم MicroStrategy، إلا أنه يمتلك أكثر من 50٪ من حقوق التصويت. لذلك، من غير المحتمل أن تتمكن أي صناديق استثمار متطرفة أو تحالفات للمستثمرين من إجبار عملية بيع الأسهم. قد تكون النتيجة المحتملة لهذه الحالة هي أنه إذا بدأت MSTR في التداول بخصم كبير، ولم يتمكن المستثمرون من إجبار إعادة شراء الأسهم، فمن المحتمل أن تظهر دعاوى قضائية من المستثمرين أو إشراف تنظيمي، مما قد يؤدي إلى مزيد من التأثير السلبي على سعر السهم.
!
لا تزال الديون أقل بكثير من صافي قيمة الأصول ، لا يزال mNAV في حالة خصم.
بشكل عام، ما يثير قلقي هو أن السوق قد يصل إلى نقطة تشبع، حيث لن تؤثر الإضافات الجديدة من DAT على الأسعار، مما يعزز طبيعة هذه الآليات. عندما تكون إمدادات السوق كافية لاستيعاب الطلبات المصنعّة بشكل مصطنع وغير الناضجة على DAT، ستبدأ عملية تحرير الأصول. في رأيي، قد لا يكون هذا المستقبل بعيدًا جدًا. يبدو أنه في المستقبل القريب.
على الرغم من ذلك، فإن نظرية "ديون" سايلور قد تم تضخيمها بشكل كبير. إن حجم الأسهم الذي يمتلكه حالياً غير كافٍ لخلق مشكلة كبيرة على المدى القصير. في رأيي، سيتعين في النهاية استرداد سنداته القابلة للتحويل نقداً بالقيمة الاسمية، لأنه إذا حدث خصم في القيمة الصافية المعدلة للأصول (mNAV)، فقد تنخفض أسهمه بشكل كبير.
!
من النقاط التي تحتاج إلى التركيز عليها هي أنه عندما يكون صافي قيمة الأصول المعدلة أقل من 1، هل سيقوم Saylor بإعادة شراء الأسهم من خلال إصدار المزيد من الديون. أعتقد أن احتمالية أن تحل هذه الطريقة مشكلة المNAV منخفضة جداً، لأنه بمجرد أن تتضرر ثقة المستثمرين، سيكون من الصعب استعادتها. لذلك، فإن الاستمرار في إصدار الديون لتعويض مشكلة المNAV قد يكون طريقاً محفوفاً بالمخاطر. بالإضافة إلى ذلك، إذا استمر انخفاض المNAV، ستصبح قدرة MSTR على تغطية ديونها من خلال إصدار المزيد من الديون أكثر صعوبة، مما سيؤثر بشكل أكبر على تصنيفها الائتماني وطلب المستثمرين على منتجاتها. في هذه الحالة، قد يؤدي إصدار المزيد من الديون إلى حلقة هبوطية عكسية.
انخفاض mNAV → انخفاض ثقة المستثمرين → إصدار Saylor للديون وشراء الأسهم → لا تزال ثقة المستثمرين منخفضة → استمرار انخفاض mNAV → زيادة الضغط → المزيد من إصدار الديون (يجب أن تصل الديون إلى مستوى رافعة بارز في المدى القصير حتى تشكل خطرًا).
!
سaylor تفكر في إعادة شراء الأسهم من خلال إصدار الديون - طريق محتمل خطر
الرقابة والسابقة التاريخية
في الحالة الحالية، هناك سيناريوهان أكثر احتمالًا:
تظهر التاريخ أن الجهات التنظيمية قد تتدخل عندما تتظاهر الشركات بأنها تعمل ككيانات تشغيلية، بينما تعمل في الواقع كأدوات استثمار. على سبيل المثال، في الأربعينيات، تم الحكم على شركة Tonopah Mining كشركة استثمار بسبب احتفاظها بالأساس بالأوراق المالية [6]. وفي عام 2021، تم تداول GBTC و ETHE بخصم مرتفع للغاية، ولكن بعد ذلك انهار إلى خصم بنسبة 50%. عندما يحقق المستثمرون أرباحًا، تختار الجهات التنظيمية تجاهل الأمر، ولكن عندما يتعرض المستثمرون الأفراد للخسائر، يتغير السرد، مما يجبرهم في النهاية على التحول إلى ETF.
تواجه MicroStrategy وضعًا مشابهًا. على الرغم من أنها لا تزال تعتبر نفسها شركة برمجيات، إلا أن 99% من قيمتها تأتي من البيتكوين. في الواقع، تعمل أسهمها كصندوق مغلق غير مسجل، ولا توجد آلية لاسترداد الأموال. يمكن الحفاظ على هذا التمييز فقط عندما يكون السوق قويًا.
إذا استمر تداول DAT بسعر أقل من قيمته، قد تعيد الجهات التنظيمية تصنيفه كشركة استثمار، مما يحد من الرافعة المالية، ويطبق مسؤوليات الوكالة أو يجبر على استرداد الأموال. قد يغلقون حتى نموذج "العجلة الدوارة" لإصدار الأسهم بشكل كامل. ما كان يعتبر سحراً مالياً في وقت الزيادة قد يتم تعريفه كتصرفات جشعة في وقت الانخفاض. قد تكون هذه هي نقطة الضعف الحقيقية لـ Saylor.
ما هي الأخبار العاجلة؟
لقد أشرت بالفعل إلى ما قد يحدث، والآن سأقوم بعمل بعض التنبؤات بشكل مباشر:
المصادر
[1] بيان صحفي من MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] بلومبرغ - "شركات الخزانة التشفيرية الآن تتحكم في 100 مليار دولار من الأصول الرقمية"
[4] فاينانشيال تايمز - "تراجع صندوق غراي سكال بيتكوين إلى خصم 50%" ( 2022 ديسمبر ).
[5] إيداع 10-Q لشركة MicroStrategy للربع الثاني من عام 2025.
[6] SEC ضد شركة تونوبا للتعدين ( حكم 1940 بشأن حالة شركة الاستثمار ).