Rédaction : shaunda devens, analyste chez Blockworks Research
Compilation : Yuliya, PANews
Au cours des 20 derniers jours, l'offre de la stablecoin décentralisée USDe d'Ethena a augmenté d'environ 3,7 milliards de dollars, principalement grâce à la stratégie de cycle Pendle-Aave PT-USDe. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards de dollars (60 % de l'offre totale d'USDe), tandis qu'Aave a un volume de fonds d'environ 3 milliards de dollars. Cet article décomposera le mécanisme de cycle PT, les moteurs de croissance et les risques potentiels.
Le mécanisme central de USDe et la volatilité des rendements
USDe est une stablecoin décentralisée indexée sur le dollar américain, dont le prix n'est pas ancré dans des devises fiat traditionnelles ou des actifs cryptographiques en garantie, mais est réalisé par une couverture delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. En d'autres termes, le protocole couvre le risque de fluctuation des prix de l'ETH en maintenant une position longue en ETH au comptant tout en vendant à découvert une quantité équivalente de contrats perpétuels en ETH. Ce mécanisme permet à USDe de stabiliser son prix par algorithme et de capturer des revenus provenant de deux sources : les revenus de staking de l'ETH au comptant et les taux de financement du marché des contrats à terme.
Cependant, la volatilité des rendements de cette stratégie est élevée, car les rendements dépendent des taux de financement. Et les taux de financement sont déterminés par la prime ou la décote entre le prix des contrats à terme perpétuels et le prix au comptant de l'ETH ("prix marqué").
Lorsque le sentiment du marché est haussier, les traders se concentrent sur l'ouverture de positions longues à fort effet de levier, ce qui pousse le prix des contrats perpétuels au-dessus du prix de marquage, générant ainsi un taux de financement positif. Cela attirera les teneurs de marché à couvrir en vendant des contrats perpétuels à découvert et en achetant des actifs au comptant.
Cependant, le taux de financement n'est pas toujours positif.
Lorsque le sentiment du marché est baissier, l'augmentation des positions courtes fait que le prix des contrats à terme permanents ETH est inférieur au prix de référence, entraînant un taux de financement négatif.
Par exemple, récemment, l'AUCTION-USDT a enregistré une prime sur le marché au comptant en raison des achats au comptant et des ventes de contrats perpétuels, ce qui a conduit à un taux de financement de -2% sur 8 heures (environ 2195% annualisé).
Les données montrent qu'entre 2025 et aujourd'hui, le rendement annualisé de l'USDe est d'environ 9,4 %, mais l'écart type a également atteint 4,4 points de pourcentage. C'est cette forte volatilité des rendements qui a suscité une demande urgente sur le marché pour un produit dont le rendement est plus prévisible et plus stable.
La conversion et les limites des revenus fixes de Pendle
Pendle est un protocole AMM (automated market maker) qui permet de diviser les actifs générant des revenus en deux types de jetons :
Token Principal (PT - Token Principal ) : représente le capital pouvant être racheté à une date déterminée dans le futur. Il se négocie avec une décote, semblable à une obligation zéro coupon, dont le prix tend à revenir à la valeur nominale (comme 1 USDe) avec le temps.
Token de rendement (YT - Yield Token) : représente tous les futurs revenus générés par l'actif sous-jacent avant la date d'échéance.
Prenons l'exemple du PT-USDe échéant le 16 septembre 2025, le jeton PT se négocie généralement à un prix inférieur à sa valeur nominale à l'échéance (1 USDe), similaire à une obligation zéro coupon. L'écart entre le prix actuel du PT et sa valeur nominale à l'échéance (ajusté en fonction du temps restant jusqu'à l'échéance) peut refléter le taux de rendement annualisé implicite (c'est-à-dire YT APY).
Cette structure offre aux détenteurs de USDe la possibilité de couvrir la volatilité des rendements tout en verrouillant un APY fixe. Pendant les périodes où le taux de financement historique est élevé, l'APY de cette méthode peut dépasser 20 % ; actuellement, le rendement est d'environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut bénéficier d'un bonus SAT allant jusqu'à 25 fois avec Pendle.
Pendle et Ethena forment donc une relation hautement complémentaire. Actuellement, le TVL total de Pendle est de 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards de dollars (environ 60 %) proviennent du marché USDe d'Ethena. Pendle résout le problème de la volatilité des rendements d'USDe, mais l'efficacité du capital reste limitée.
Les acheteurs YT peuvent obtenir efficacement une exposition aux bénéfices, tandis que les détenteurs de PT doivent verrouiller 1 dollar de garantie pour chaque jeton PT lorsqu'ils vendent à découvert des revenus flottants, ce qui limite les bénéfices à des spreads plus petits.
Ajustement de l'architecture d'Aave : éliminer les obstacles à la stratégie de circulation de l'USDe
Les deux récentes révisions architecturales d'Aave ont permis le développement rapide de la stratégie de circulation USDe.
Tout d'abord, après que l'équipe d'évaluation des risques a souligné le risque majeur de liquidations massives dû à un désancrage des prix dans le prêt sUSDe, le DAO Aave a décidé d'ancrer directement le prix de l'USDe au taux de change de l'USDT. Cette décision a presque éliminé le principal risque de liquidation précédent, ne conservant que le risque de taux d'intérêt inhérent aux opérations de couverture.
Deuxièmement, Aave a commencé à accepter directement le PT-USDe de Pendle comme garantie. Ce changement a une signification plus profonde, car il résout simultanément les deux principales limitations précédentes : une efficacité du capital insuffisante et des problèmes de volatilité des rendements. Les utilisateurs peuvent utiliser les tokens PT pour établir des positions de levier à taux fixe, ce qui améliore considérablement la faisabilité et la stabilité des stratégies circulaires.
Stratégie établie : Arbitrage circulaire à fort effet de levier PT
Pour améliorer l'efficacité du capital, les participants au marché ont commencé à adopter une stratégie de cycle de levier, qui est une méthode courante de commerce d'arbitrage, visant à augmenter les rendements par le biais d'emprunts et de dépôts répétés.
Le processus opérationnel est généralement le suivant :
Déposer sUSDe.
Emprunter des USDC avec un ratio de valeur de prêt de 93 %.
Échanger les USDC empruntés contre des sUSDe.
Répétez les étapes ci-dessus pour obtenir un effet de levier effectif d'environ 10 fois.
Cette stratégie de cycle de levier est devenue populaire dans plusieurs protocoles de prêt, en particulier sur le marché USDe sur Ethereum. Tant que le taux de rendement annuel de USDe est supérieur au coût d'emprunt de USDC, la transaction reste très rentable. Mais dès que les rendements chutent brusquement ou que les taux d'emprunt flambent, les bénéfices seront rapidement érodés.
Le risque clé précédent résidait dans la conception des oracle. Des positions de plusieurs milliards de dollars dépendent souvent des oracles basés sur l'AMM, ce qui les rend très vulnérables face à des décrochages temporaires de prix. De tels événements (comme ceux survenant dans la stratégie en boucle ezETH/ETH) peuvent déclencher des liquidations en chaîne, forçant les prêteurs à vendre des garanties à un prix très réduit, même si ces garanties sont pleinement soutenues.
Tarification des garanties PT et opportunités d'arbitrage
Lors de la tarification des actifs de garantie PT, Aave utilise une méthode de décote linéaire basée sur le APY implicite de PT, en se basant sur le prix ancré en USDT. Comme pour les obligations zéro coupon traditionnelles, les jetons PT de Pendle se rapprochent progressivement de leur valeur nominale à mesure que la date d'échéance approche. Par exemple, pour les jetons PT qui expirent le 30 juillet, ce modèle de tarification reflète clairement le processus par lequel leur prix tend vers 1 USDe au fil du temps.
Bien que le prix de PT ne corresponde pas entièrement à la valeur nominale 1:1, les fluctuations de décote du marché affecteront toujours la tarification, mais à mesure que l'échéance approche, son taux de rendement deviendra de plus en plus prévisible. Cela ressemble fortement au modèle d'appréciation de la valeur stable avant l'échéance des obligations zéro coupon.
Les données historiques montrent que l'appréciation des prix des jetons PT par rapport au coût d'emprunt de l'USDC a créé un espace d'arbitrage évident. L'introduction du cycle de levier a encore amplifié cet espace de profit, depuis septembre dernier, chaque dollar déposé génère environ 0,374 dollar de revenu, avec un rendement annuel d'environ 40%.
Cela soulève une question clé : cette stratégie de cycle équivaut-elle à un rendement sans risque ?
Risques, interconnexion et perspectives futures
D'après les performances historiques, les rendements de Pendle ont été significativement supérieurs aux coûts d'emprunt à long terme, avec un écart moyen non levier d'environ 8,8 %. Sous le mécanisme d'oracle PT d'Aave, le risque de liquidation est encore réduit. Ce mécanisme dispose d'un prix de déclenchement et d'un interrupteur d'arrêt (kill switch). Dès qu'il est déclenché, le LTV (ratio prêt-valeur) sera immédiatement réduit à 0 et le marché sera gelé, empêchant l'accumulation de créances douteuses.
Prenons l'exemple de l'échéance de septembre du PT-USDe de Pendle, l'équipe des risques a fixé un taux d'escompte initial de 7,6 % par an pour son oracle, et a permis un escompte maximal de 31,1 % (seuil de coupure) en cas de pression extrême sur le marché.
La figure ci-dessous montre divers LTV sûrs (le calcul est que, une fois que la remise atteint la limite inférieure de l'interrupteur d'arrêt, la liquidation est en réalité impossible, donc les garanties PT restent toujours au-dessus du seuil de liquidation).
Interconnexion des écosystèmes
En raison du fait qu'Aave souscrit USDe et ses dérivés à parité avec l'USDT, les participants au marché peuvent exécuter des stratégies de boucle à grande échelle, mais cela rend également les risques d'Aave, Pendle et Ethena plus étroitement liés. Chaque fois que la limite d'approvisionnement en collatéral est augmentée, le pool de liquidités est rapidement rempli par les utilisateurs de stratégies de boucle.
Actuellement, l'approvisionnement en USDC d'Aave est de plus en plus soutenu par des garanties PT-USDe, tandis que les utilisateurs de la stratégie de rotation empruntent des USDC puis investissent dans des jetons PT, rendant l'USDC structurellement similaire à une tranche senior : ses détenteurs bénéficient d'un APR plus élevé en raison d'un taux d'utilisation élevé et sont, dans la plupart des cas, protégés contre le risque de défaut, sauf en cas d'événements extrêmes de défaut.
Évolutivité et distribution des bénéfices écologiques
La capacité de cette stratégie à continuer de s'étendre à l'avenir dépendra de la volonté d'Aave d'augmenter continuellement la limite de collatéral du PT-USDe. L'équipe des risques est actuellement en faveur d'une augmentation fréquente de la limite, par exemple, une proposition a déjà été faite pour ajouter 1,1 milliard de dollars supplémentaires, mais elle est soumise à des réglementations politiques stipulant que chaque augmentation de la limite ne peut pas dépasser le double de la limite précédente et doit être espacée de plus de trois jours.
Du point de vue écologique, cette stratégie circulaire apporte des bénéfices à plusieurs parties prenantes :
Pendle : frais de 5 % prélevés sur l'extrémité YT.
Aave : Retirer 10 % de la réserve des intérêts de prêt en USDC.
Ethena : prévoit de prélever environ 10 % de commission après le lancement du commutateur de frais dans le futur.
Dans l'ensemble, Aave a fourni un soutien à la souscription pour Pendle PT-USDe en ancrant à l'USDT et en établissant un plafond de décote, permettant ainsi à la stratégie cyclique de fonctionner efficacement tout en maintenant une haute rentabilité. Cependant, cette structure à effet de levier élevé présente également des risques systémiques, et tout problème d'une des parties pourrait avoir un impact en cascade entre Aave, Pendle et Ethena.
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Finance décentralisée Lego : révéler la roue de croissance de plusieurs milliards d'Ethena, Pendle et Aave
Rédaction : shaunda devens, analyste chez Blockworks Research
Compilation : Yuliya, PANews
Au cours des 20 derniers jours, l'offre de la stablecoin décentralisée USDe d'Ethena a augmenté d'environ 3,7 milliards de dollars, principalement grâce à la stratégie de cycle Pendle-Aave PT-USDe. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards de dollars (60 % de l'offre totale d'USDe), tandis qu'Aave a un volume de fonds d'environ 3 milliards de dollars. Cet article décomposera le mécanisme de cycle PT, les moteurs de croissance et les risques potentiels.
Le mécanisme central de USDe et la volatilité des rendements
USDe est une stablecoin décentralisée indexée sur le dollar américain, dont le prix n'est pas ancré dans des devises fiat traditionnelles ou des actifs cryptographiques en garantie, mais est réalisé par une couverture delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. En d'autres termes, le protocole couvre le risque de fluctuation des prix de l'ETH en maintenant une position longue en ETH au comptant tout en vendant à découvert une quantité équivalente de contrats perpétuels en ETH. Ce mécanisme permet à USDe de stabiliser son prix par algorithme et de capturer des revenus provenant de deux sources : les revenus de staking de l'ETH au comptant et les taux de financement du marché des contrats à terme.
Cependant, la volatilité des rendements de cette stratégie est élevée, car les rendements dépendent des taux de financement. Et les taux de financement sont déterminés par la prime ou la décote entre le prix des contrats à terme perpétuels et le prix au comptant de l'ETH ("prix marqué").
Lorsque le sentiment du marché est haussier, les traders se concentrent sur l'ouverture de positions longues à fort effet de levier, ce qui pousse le prix des contrats perpétuels au-dessus du prix de marquage, générant ainsi un taux de financement positif. Cela attirera les teneurs de marché à couvrir en vendant des contrats perpétuels à découvert et en achetant des actifs au comptant.
Cependant, le taux de financement n'est pas toujours positif.
Lorsque le sentiment du marché est baissier, l'augmentation des positions courtes fait que le prix des contrats à terme permanents ETH est inférieur au prix de référence, entraînant un taux de financement négatif.
Par exemple, récemment, l'AUCTION-USDT a enregistré une prime sur le marché au comptant en raison des achats au comptant et des ventes de contrats perpétuels, ce qui a conduit à un taux de financement de -2% sur 8 heures (environ 2195% annualisé).
Les données montrent qu'entre 2025 et aujourd'hui, le rendement annualisé de l'USDe est d'environ 9,4 %, mais l'écart type a également atteint 4,4 points de pourcentage. C'est cette forte volatilité des rendements qui a suscité une demande urgente sur le marché pour un produit dont le rendement est plus prévisible et plus stable.
La conversion et les limites des revenus fixes de Pendle
Pendle est un protocole AMM (automated market maker) qui permet de diviser les actifs générant des revenus en deux types de jetons :
Token Principal (PT - Token Principal ) : représente le capital pouvant être racheté à une date déterminée dans le futur. Il se négocie avec une décote, semblable à une obligation zéro coupon, dont le prix tend à revenir à la valeur nominale (comme 1 USDe) avec le temps.
Token de rendement (YT - Yield Token) : représente tous les futurs revenus générés par l'actif sous-jacent avant la date d'échéance.
Prenons l'exemple du PT-USDe échéant le 16 septembre 2025, le jeton PT se négocie généralement à un prix inférieur à sa valeur nominale à l'échéance (1 USDe), similaire à une obligation zéro coupon. L'écart entre le prix actuel du PT et sa valeur nominale à l'échéance (ajusté en fonction du temps restant jusqu'à l'échéance) peut refléter le taux de rendement annualisé implicite (c'est-à-dire YT APY).
Cette structure offre aux détenteurs de USDe la possibilité de couvrir la volatilité des rendements tout en verrouillant un APY fixe. Pendant les périodes où le taux de financement historique est élevé, l'APY de cette méthode peut dépasser 20 % ; actuellement, le rendement est d'environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut bénéficier d'un bonus SAT allant jusqu'à 25 fois avec Pendle.
Pendle et Ethena forment donc une relation hautement complémentaire. Actuellement, le TVL total de Pendle est de 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards de dollars (environ 60 %) proviennent du marché USDe d'Ethena. Pendle résout le problème de la volatilité des rendements d'USDe, mais l'efficacité du capital reste limitée.
Les acheteurs YT peuvent obtenir efficacement une exposition aux bénéfices, tandis que les détenteurs de PT doivent verrouiller 1 dollar de garantie pour chaque jeton PT lorsqu'ils vendent à découvert des revenus flottants, ce qui limite les bénéfices à des spreads plus petits.
Ajustement de l'architecture d'Aave : éliminer les obstacles à la stratégie de circulation de l'USDe
Les deux récentes révisions architecturales d'Aave ont permis le développement rapide de la stratégie de circulation USDe.
Tout d'abord, après que l'équipe d'évaluation des risques a souligné le risque majeur de liquidations massives dû à un désancrage des prix dans le prêt sUSDe, le DAO Aave a décidé d'ancrer directement le prix de l'USDe au taux de change de l'USDT. Cette décision a presque éliminé le principal risque de liquidation précédent, ne conservant que le risque de taux d'intérêt inhérent aux opérations de couverture.
Deuxièmement, Aave a commencé à accepter directement le PT-USDe de Pendle comme garantie. Ce changement a une signification plus profonde, car il résout simultanément les deux principales limitations précédentes : une efficacité du capital insuffisante et des problèmes de volatilité des rendements. Les utilisateurs peuvent utiliser les tokens PT pour établir des positions de levier à taux fixe, ce qui améliore considérablement la faisabilité et la stabilité des stratégies circulaires.
Stratégie établie : Arbitrage circulaire à fort effet de levier PT
Pour améliorer l'efficacité du capital, les participants au marché ont commencé à adopter une stratégie de cycle de levier, qui est une méthode courante de commerce d'arbitrage, visant à augmenter les rendements par le biais d'emprunts et de dépôts répétés.
Le processus opérationnel est généralement le suivant :
Déposer sUSDe.
Emprunter des USDC avec un ratio de valeur de prêt de 93 %.
Échanger les USDC empruntés contre des sUSDe.
Répétez les étapes ci-dessus pour obtenir un effet de levier effectif d'environ 10 fois.
Cette stratégie de cycle de levier est devenue populaire dans plusieurs protocoles de prêt, en particulier sur le marché USDe sur Ethereum. Tant que le taux de rendement annuel de USDe est supérieur au coût d'emprunt de USDC, la transaction reste très rentable. Mais dès que les rendements chutent brusquement ou que les taux d'emprunt flambent, les bénéfices seront rapidement érodés.
Le risque clé précédent résidait dans la conception des oracle. Des positions de plusieurs milliards de dollars dépendent souvent des oracles basés sur l'AMM, ce qui les rend très vulnérables face à des décrochages temporaires de prix. De tels événements (comme ceux survenant dans la stratégie en boucle ezETH/ETH) peuvent déclencher des liquidations en chaîne, forçant les prêteurs à vendre des garanties à un prix très réduit, même si ces garanties sont pleinement soutenues.
Tarification des garanties PT et opportunités d'arbitrage
Lors de la tarification des actifs de garantie PT, Aave utilise une méthode de décote linéaire basée sur le APY implicite de PT, en se basant sur le prix ancré en USDT. Comme pour les obligations zéro coupon traditionnelles, les jetons PT de Pendle se rapprochent progressivement de leur valeur nominale à mesure que la date d'échéance approche. Par exemple, pour les jetons PT qui expirent le 30 juillet, ce modèle de tarification reflète clairement le processus par lequel leur prix tend vers 1 USDe au fil du temps.
Bien que le prix de PT ne corresponde pas entièrement à la valeur nominale 1:1, les fluctuations de décote du marché affecteront toujours la tarification, mais à mesure que l'échéance approche, son taux de rendement deviendra de plus en plus prévisible. Cela ressemble fortement au modèle d'appréciation de la valeur stable avant l'échéance des obligations zéro coupon.
Les données historiques montrent que l'appréciation des prix des jetons PT par rapport au coût d'emprunt de l'USDC a créé un espace d'arbitrage évident. L'introduction du cycle de levier a encore amplifié cet espace de profit, depuis septembre dernier, chaque dollar déposé génère environ 0,374 dollar de revenu, avec un rendement annuel d'environ 40%.
Cela soulève une question clé : cette stratégie de cycle équivaut-elle à un rendement sans risque ?
Risques, interconnexion et perspectives futures
D'après les performances historiques, les rendements de Pendle ont été significativement supérieurs aux coûts d'emprunt à long terme, avec un écart moyen non levier d'environ 8,8 %. Sous le mécanisme d'oracle PT d'Aave, le risque de liquidation est encore réduit. Ce mécanisme dispose d'un prix de déclenchement et d'un interrupteur d'arrêt (kill switch). Dès qu'il est déclenché, le LTV (ratio prêt-valeur) sera immédiatement réduit à 0 et le marché sera gelé, empêchant l'accumulation de créances douteuses.
Prenons l'exemple de l'échéance de septembre du PT-USDe de Pendle, l'équipe des risques a fixé un taux d'escompte initial de 7,6 % par an pour son oracle, et a permis un escompte maximal de 31,1 % (seuil de coupure) en cas de pression extrême sur le marché.
La figure ci-dessous montre divers LTV sûrs (le calcul est que, une fois que la remise atteint la limite inférieure de l'interrupteur d'arrêt, la liquidation est en réalité impossible, donc les garanties PT restent toujours au-dessus du seuil de liquidation).
Interconnexion des écosystèmes
En raison du fait qu'Aave souscrit USDe et ses dérivés à parité avec l'USDT, les participants au marché peuvent exécuter des stratégies de boucle à grande échelle, mais cela rend également les risques d'Aave, Pendle et Ethena plus étroitement liés. Chaque fois que la limite d'approvisionnement en collatéral est augmentée, le pool de liquidités est rapidement rempli par les utilisateurs de stratégies de boucle.
Actuellement, l'approvisionnement en USDC d'Aave est de plus en plus soutenu par des garanties PT-USDe, tandis que les utilisateurs de la stratégie de rotation empruntent des USDC puis investissent dans des jetons PT, rendant l'USDC structurellement similaire à une tranche senior : ses détenteurs bénéficient d'un APR plus élevé en raison d'un taux d'utilisation élevé et sont, dans la plupart des cas, protégés contre le risque de défaut, sauf en cas d'événements extrêmes de défaut.
Évolutivité et distribution des bénéfices écologiques
La capacité de cette stratégie à continuer de s'étendre à l'avenir dépendra de la volonté d'Aave d'augmenter continuellement la limite de collatéral du PT-USDe. L'équipe des risques est actuellement en faveur d'une augmentation fréquente de la limite, par exemple, une proposition a déjà été faite pour ajouter 1,1 milliard de dollars supplémentaires, mais elle est soumise à des réglementations politiques stipulant que chaque augmentation de la limite ne peut pas dépasser le double de la limite précédente et doit être espacée de plus de trois jours.
Du point de vue écologique, cette stratégie circulaire apporte des bénéfices à plusieurs parties prenantes :
Pendle : frais de 5 % prélevés sur l'extrémité YT.
Aave : Retirer 10 % de la réserve des intérêts de prêt en USDC.
Ethena : prévoit de prélever environ 10 % de commission après le lancement du commutateur de frais dans le futur.
Dans l'ensemble, Aave a fourni un soutien à la souscription pour Pendle PT-USDe en ancrant à l'USDT et en établissant un plafond de décote, permettant ainsi à la stratégie cyclique de fonctionner efficacement tout en maintenant une haute rentabilité. Cependant, cette structure à effet de levier élevé présente également des risques systémiques, et tout problème d'une des parties pourrait avoir un impact en cascade entre Aave, Pendle et Ethena.