Superstate membuka "on-chain saham", perusahaan cadangan SOL memindahkan kembali medan perang koin saham ke on-chain

Di bawah katalis proyek seperti Robinhood, xStocks, dan Republic, sudah ada banyak "saham" on-chain perusahaan yang muncul di ekosistem Solana, sebuah eksperimen "koin saham" yang belum pernah terjadi sebelumnya sedang berlangsung. Sementara itu, setelah terus menambah Holding SOL selama beberapa bulan terakhir, Upexi telah melampaui 730.000 koin, menjadi perusahaan yang terdaftar di Nasdaq dengan jumlah SOL terbanyak. Baru-baru ini, mereka juga mengumumkan bahwa mereka akan melakukan tokenisasi saham terdaftar SEC mereka di Solana melalui platform Opening Bell yang dimiliki oleh Superstate.

Selain merencanakan peluncuran "tokenisasi saham" di platform yang sama, ada juga "SOL Microstrategy Company" SOL Strategies, yang keduanya sedang berusaha membangun struktur siklus tiga lapis, menggunakan pembiayaan ekuitas tradisional (atau utang) untuk membeli aset SOL, mengunci likuiditas melalui tokenisasi on-chain, dan akhirnya menggunakan protokol DeFi untuk memperbesar siklus modal. Keberhasilan atau kegagalan model ini akan langsung mempengaruhi proses integrasi antara keuangan tradisional dan keuangan on-chain.

Apakah perusahaan yang membeli SOL benar-benar menghasilkan uang?

Kedua perusahaan yang akan segera diluncurkan di Opening Bell ini memiliki SOL sebagai aset inti, namun model pembiayaan dan strategi holdingnya berbeda. Dari segi skala pembiayaan dan cara pelaksanaan, Upexi memilih jalur yang lebih agresif. Upexi mengumumkan pada 21 April 2025 bahwa mereka mengumpulkan 100 juta dolar melalui metode PIPE private placement, dipimpin oleh pembuat pasar kripto terkenal GSR. Menerbitkan 43.859.649 saham biasa, dengan harga per saham 2,28 dolar. Dana yang terkumpul, setelah dikurangi biaya operasional dan lain-lain, sekitar 530 juta dolar digunakan untuk membayar utang, sedangkan sisa dana khusus digunakan untuk membangun gudang SOLana dan meningkatkan aset SOL. Menurut eksekutif perusahaan Arif Kazi, penetapan harga per saham dalam pembiayaan ini lebih tinggi daripada harga pasar saat itu, dan tidak ada penguncian atau ketentuan tambahan token yang ditetapkan. Upexi kemudian dengan cepat membeli aset SOL, hingga 30 Juni, jumlah SOL yang dimiliki mencapai sekitar 735.692 koin, yang bernilai sekitar 110 juta dolar berdasarkan harga pasar. Rata-rata harga pembelian utama masing-masing adalah 135,22 dolar, 141,10 dolar, dan 151,50 dolar, dengan biaya rata-rata keseluruhan sekitar 142 dolar per SOL, bagian dari aset SOL ini dibandingkan dengan sekarang (157 dolar) masih ada sekitar 10% premium.

Dan dalam pengumuman terbaru, perusahaan tersebut berencana untuk mendapatkan imbal hasil tahunan sekitar 7%–9% melalui staking SOL, dan akan mengembangkan bisnis seperti mesin tambang, node, staking, dan DeFi dalam ekosistem SOL. Jika seperti yang disebutkan dalam pengumuman, sebagian besar SOL sudah masuk ke staking, maka tanpa mengurangi kepemilikan dan dengan fluktuasi harga rata-rata SOL yang tidak besar, Upexi akan mencapai imbal hasil tahunan sebesar 8,8 juta dolar AS dari staking SOL. Imbal hasil ini tidak dibagikan langsung kepada pemegang saham perusahaan, melainkan ditambahkan ke kas negara, untuk secara langsung meningkatkan nilai aset bersih per saham (NAV per share), yaitu "kandungan SOL per saham". Dengan 38,2 juta saham yang beredar, masing-masing saham terkait sekitar 0.0192 SOL (senilai sekitar 2,97 dolar AS). Akumulasi imbal hasil staking dapat lebih lanjut meningkatkan nilai SOL per saham, yang pada gilirannya mendukung kenaikan harga saham.

SOL Strategies menggunakan metode pendanaan obligasi konversi. Pada 23 April 2025, perusahaan mengumumkan telah mencapai pengaturan batas obligasi konversi sebesar 500 juta dolar AS dengan ATW Partners, yang khusus digunakan untuk membeli dan menyimpan SOL. Fase pertama dana sebesar 20 juta dolar AS telah diterima sekitar 1 Mei, digunakan untuk membeli SOL dan menyimpannya di node validator mereka, dan sisa hingga 480 juta dolar AS dapat ditarik secara bertahap sesuai dengan kondisi pasar. Obligasi konversi ini dapat dikonversi menjadi saham perusahaan dengan harga pasar, dan bunga dibayarkan berdasarkan tingkat pengembalian 85% dari SOL yang diterima.

Hingga 30 Juni, Holding SOL Strategies telah meningkat dari sekitar 267.321 koin (nilai pasar sekitar 40 juta dolar AS) menjadi 392.667 koin SOL, dengan rata-rata biaya pembelian per SOL sekitar 153,53 dolar AS, jika dilihat dari harga koin, hampir tidak ada kerugian atau keuntungan yang signifikan.

Laporan tersebut menunjukkan bahwa rata-rata hasil staking SOL saat ini sekitar 7,53%, meskipun sebagian hasilnya mirip dengan Upxie yang menginvestasikan kembali hasil ke kas negara atau staking node, untuk meningkatkan nilai aset bersih per saham. Namun, dalam kerjasama dengan ATW Partners, kesepakatan adalah bahwa 85% dari hasil staking yang dihasilkan dari SOL yang dibeli dan distaking melalui fasilitas, akan dibayarkan dalam bentuk SOL sebagai bunga dari bagian utang kepada kreditur. Model ini menciptakan siklus keuangan yang relatif mandiri, di mana setiap dolar modal yang diinvestasikan sejak hari pertama dapat menghasilkan hasil. Selain itu, dalam hal syarat konversi, obligasi konversi juga dapat dikonversi menjadi saham perusahaan pada harga pasar, khususnya pada harga pasar sehari sebelum konversi. Pengaturan ini dibebaskan dari pendaftaran di bawah hukum sekuritas Kanada dan AS, sesuai dengan aturan Ontario Securities Commission 72-503, tanpa memerlukan periode pemegangan yang ditentukan oleh hukum sekuritas Kanada.

Membeli saham perusahaan publik yang terdaftar mengalami kebangkrutan, apakah on-chain dapat "melanjutkan" premi nilai aset bersih?

Baik melalui PIPE maupun pembiayaan konversi utang, setelah membeli SOL, Upexi dan SOL Strategies telah memverifikasi, dalam beberapa bentuk, kelayakan dari keuntungan fungsional aset seperti SOL, tetapi ini hanyalah dua langkah awal, dan memang ada beberapa risiko sistemik yang muncul dalam pergerakan harga saham.

Misalnya, Upexi melaporkan pembiayaan PIPE pada 21 April 2025, harga saham pada hari itu naik dari sekitar 2,3 dolar AS menjadi tertinggi intraday 16,8 dolar AS, dengan kenaikan mencapai 630%. Namun, setelah pembebasan saham PIPE pada 23 Juni dan pendaftaran penjualan kembali oleh investor, harga saham turun sekitar 60% dalam satu hari, dan kemudian pada tanggal 25 jatuh lebih lanjut menjadi sekitar 3,26 dolar AS, dalam waktu singkat dua hari mengalami penurunan lebih dari 77%, hampir menghapus kenaikan harga saham sebelum strategi tersebut. Setelah penyelesaian pembiayaan, premi nilai aset bersih per saham Upexi dengan cepat meningkat dari sekitar 4 kali menjadi lebih dari 7 kali, tetapi setelah pembebasan saham PIPE, dengan cepat turun kembali, dan saat ini hampir mendekati tingkat NAV per saham.

SOLStrategies awalnya memiliki bentuk pendanaan dan cara pembelian yang tidak seagresif Upexi, tetapi juga menghadapi masalah serupa. Pada 23 April, setelah mengumumkan pendanaan obligasi yang dapat dikonversi, harga saham naik lebih dari 18%, dan pada hari berikutnya ditutup naik 7%. Hingga awal Juni, setelah mengungkap laporan keuangan Q2 dan uji coba on-chain, selama periode tersebut harga saham naik dari 1,8 Dolar Kanada menjadi 2,42 Dolar Kanada, dengan kenaikan sekitar 34%. Namun, hingga Juli 2025, harga saham telah terkoreksi sekitar 60% dari puncaknya, sehingga premi NAV juga turun dari sekitar 5 kali selama periode Q2 menjadi sekitar 4,5 kali.

saluran on-chain berikutnya untuk perusahaan yang terdaftar — Opening Bell

Dan sebenarnya sebagian besar perusahaan yang terdaftar dengan konsep "koin saham" menghadapi tantangan serupa, sementara Upexi dan SOLStrategies memanfaatkan angin segar "koin AS ke on-chain", yang pertama kali memulai transformasi strategi saham on-chain dan struktur pasar. Setelah Superstate meluncurkan Opening Bell, perusahaan terdaftar Kanada, SOL Strategies, pernah mengumumkan rencana untuk terdaftar di Nasdaq, tetapi sebelum membunyikan lonceng di Nasdaq, mereka memilih untuk terlebih dahulu "membunyikan lonceng" di Superstate, pada 8 Mei 2025 mengumumkan bahwa mereka akan meluncurkan saham perusahaan mereka melalui platform tersebut, dan setelah disetujui oleh otoritas pengawas, saham SOL Strategies akan diperdagangkan di Solana musim panas ini. Segera setelah itu, Upexi pada 26 Juni 2025 mengumumkan akan melakukan tokenisasi saham melalui platform Opening Bell, keduanya menjadi peserta pertama di platform tersebut.

Opening Bell saat ini memilih untuk membangun di atas Solana (dengan rencana untuk rantai lain seperti Ethereum di masa depan), berinteraksi dengan USTB dan USCC yang diterbitkan oleh Superstate, dan saham perusahaan akan dicatat dan ditokenisasi oleh agen pendaftaran saham berbasis blockchain yang terdaftar di SEC Superstate. Berbeda dengan "token cermin" lainnya, bentuk ini tidak akan menjadi eksposur sintetis atau token kemasan, melainkan saham perusahaan yang sebenarnya pertama kali benar-benar di-on-chain. Dan yang cukup bernuansa upacara, mirip dengan Nasdaq, Superstate menyatakan bahwa saat perusahaan上市 dari Opening Bell, mereka akan mengetuk lonceng secara bersamaan di kantor pusat Superstate yang terletak di New York.

Untuk perusahaan yang sudah terdaftar, Opening Bell menyediakan "jembatan lintas rantai virtual" dari realitas ke Crypto, sementara untuk perusahaan yang belum terdaftar, Opening Bell lebih mirip dengan "Pre Market" di Nasdaq atau NYSE, memberikan kemampuan untuk membuka saham kepada pengguna crypto di pasar crypto asli, serta menyediakan berbagai eksposur modal untuk "penawaran umum perdana" di masa depan.

Opening Bell benar-benar dapat menyelamatkan "koin saham konsep"?

Saat ini, baik Upexi maupun SOL Strategies atau perusahaan pembelian koin lainnya, hampir seluruh dukungan inti dari NAV per saham mereka berasal dari nilai pasar SOL yang dimiliki. Banyak orang dalam komunitas khawatir apakah mereka akan menggunakan jalur bertingkat untuk menciptakan "gelembung saham koin", menggunakan PIPE atau obligasi konversi untuk mendanai pembelian SOL, kemudian melakukan tokenisasi saham perusahaan di on-chain, dan selanjutnya menggunakan saham sebagai aset jaminan dalam DeFi untuk pinjaman, sehingga melepaskan modal investasi baru, mewujudkan struktur roda terbang "beli SOL—jamin—investasi kembali".

Namun, penerbitan dan perdagangan saham di platform Opening Bell tetap berada dalam kerangka regulasi yang ketat. Platform ini mengharuskan investor untuk menyelesaikan KYC dan pendidikan terkait sebelum dapat menyimpan "on-chain shares" (Token Shares) di dompet yang telah disetujui sebelumnya. Saat ini, hanya pemegang saham yang ada, investor yang telah melalui KYC Superstate, dan dompet mitra yang sesuai dengan "KYC" yang memiliki hak whitelist. Dengan kata lain, perdagangan saham on-chain saat ini hanya terbatas pada akun yang telah disetujui, dan investor belum dapat dengan bebas menginvestasikan saham tokenisasi ke dalam protokol DeFi mana pun untuk dijadikan jaminan dan pinjaman.

Namun, pada saat yang sama, Superstate dan lembaga-lembaga seperti Solana Policy Research Institute telah mengajukan proposal percontohan bernama "Project Open" kepada SEC AS. Proposal ini membayangkan bahwa dalam lingkup penerbit yang terbatas, beberapa perusahaan AS dapat menerbitkan, mendaftarkan, dan memperdagangkan saham mereka secara asli di blockchain publik seperti SOLana. Proses perdagangan juga harus dilakukan di dompet yang disetujui dalam daftar putih, dan memberikan wewenang kepada regulator untuk campur tangan dan mengubah kapan saja. Jika SEC akhirnya menyetujui, ini berarti saham dapat diselesaikan secara global 24/7 dan secara real-time seperti cryptocurrency; jika tidak, maka mode perdagangan tradisional akan berlanjut.

CEO Superstate Robert Leshner dalam sebuah wawancara menyatakan bahwa ia mempertaruhkan pada generasi baru investor yang mengutamakan cryptocurrency. "Ini adalah gelombang besar modal, mereka tidak peduli dengan akun broker, mereka hanya peduli dengan dompet blockchain, mereka ingin dapat bertransaksi dengan cara yang mereka kenal. Saya benar-benar percaya ini adalah pasar modal baru yang siap menyambut perusahaan untuk bergabung." Ia menambahkan, "Hedge fund dan perusahaan modal ventura di seluruh dunia sudah terpikat oleh saluran asli cryptocurrency, dan menunjukkan bahwa Superstate memiliki 150 klien institusional di seluruh dunia, termasuk Arrington Capital, BitGo, CoinFund, Flowdesk, dan ParaFi yang terkenal."

Jalur ini tidak diragukan lagi memberikan lebih banyak saluran masuk bagi investor institusi. Namun, apakah ini dapat mendukung premi nilai aset dalam jangka panjang, masih tergantung pada keberlanjutan aset yang mendasarinya. Berbeda dengan Bitcoin yang memiliki konsensus kuat, SOL sebagai aset yang lebih berorientasi pada pendapatan, lebih bergantung pada staking, penggunaan DeFi, dan skenario lainnya untuk mempertahankan titik nilai. Jika saham on-chain tidak dapat dengan cepat diadopsi dan diintegrasikan ke dalam ekosistem DeFi, seperti tidak dapat masuk ke pasar pinjaman secara efektif atau menjadi aset dasar untuk pembuatan pasar, perusahaan semacam ini akan lebih mudah dipandang oleh pasar sebagai "MicroStrategy tiruan", dan sistem valuasinya akan dengan cepat kembali ke jalur lama "diskonto posisi SOL + diskon bisnis tradisional", dan bukan memasuki paradigma baru "perusahaan berbasis alat aset".

Upexi telah terlebih dahulu mendaftarkan sahamnya di Webull Corporate Connect dan memulai perdagangan derivatif Nasdaq, sambil membangun jalur tokenisasi Opening Bell di on-chain, struktur perdagangan dual-market-nya membuat fluktuasi sahamnya tidak hanya bergantung pada fundamental perusahaan dan harga SOL, tetapi juga dipengaruhi oleh likuidasi on-chain, pemerasan leverage, dan faktor lainnya. Struktur leverage tinggi semacam ini dalam jangka pendek mungkin menarik perhatian arbitrase kripto dan pengguna DeFi profesional, membawa masuknya modal dalam tahap tertentu dan lonjakan valuasi, tetapi ini juga berarti harga saham akan menjadi "koinisasi", dan volatilitasnya mungkin jauh melebihi apa yang dapat ditanggung oleh investor pasar tradisional.

Setelah munculnya leverage yang terlalu tinggi di on-chain dan fluktuasi harga aset yang tajam, mekanisme likuidasi terbalik dapat dengan cepat mengubah "lonjakan harga saham" menjadi "keterpurukan yang terinjak-injak". Bagi perusahaan yang mencoba mencapai kelangsungan premi NAV melalui "perpanjangan on-chain", ini adalah pedang bermata dua; jika tidak terbentuk ekosistem keuangan on-chain yang nyata, penetapan harga perusahaan-perusahaan ini lebih mungkin kembali ke model "posisi kripto + diskonto pendapatan", dan ruang imajinasi valuasi yang diharapkan sebelumnya mungkin akan terkompresi.