Shaunda devens、Blockworks Researchのアナリストコンピレーション:Yuliya、PANews過去20日間、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量は約370億ドル増加し、主にPendle-Aave PT-USDeの循環戦略によって推進されました。現在、Pendleは約430億ドル（USDeの総量の60%）をロックしており、Aaveには約300億ドルが預けられています。この記事では、PT循環メカニズム、成長要因、および潜在的リスクを分解します。USDeのコアメカニズムと収益の変動性USDeは米ドルに連動した分散型ステーブルコインであり、その価格のアンカーは従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存するのではなく、永続的な契約市場でデルタ中立のヘッジを行うことによって実現されています。簡単に言えば、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保持し、同量のETH永続契約をショートすることで、ETH価格の変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムによってその価格を安定させ、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率という二つの源から利益を得ることができます。しかし、この戦略の収益のボラティリティは高く、収益は資金レートに依存しています。そして、資金レートは永久契約価格と基準ETH現物価格（「マーク価格」）との間のプレミアムまたはディスカウントによって決まります。市場の感情が強気のとき、トレーダーは高いレバレッジのロングポジションを集中して開設し、永久契約の価格をマーク価格よりも高く押し上げて正の資金調達率を生じさせます。これにより、マーケットメーカーは永久契約をショートし、現物をロングしてヘッジすることを引き寄せます。しかし、資金調達率は常に正の値であるわけではありません。市場の感情が弱気のときに、ショートポジションが増加すると、ETHの永久契約価格がマーク価格を下回り、資金調達レートが負の値に転じる。例えば、最近 AUCTION-USDT は現物買いと永続契約売りによって形成された現物プレミアムのため、8時間の資金調達率が -2%（年率約 2195%）に達しました。データによると、2025年から現在までのUSDeの年率収益率は約9.4％ですが、標準偏差も4.4ポイントに達しています。このような収益の激しい変動が、より予測可能で安定した収益を持つ製品への市場の切実な需要を生み出しています。ペンドルの債券の変換と制限Pendleは、収益型資産を二つのトークンに分割できるAMM（自動マーケットメイカー）プロトコルです：本金トークン (PT - Principal Token)：将来のある特定の日に償還可能な本金を表します。これは割引価格で取引され、ゼロクーポン債のように、時間の経過とともに徐々に額面（例えば 1 USDe）に戻る価格になります。収益トークン (YT - イールドトークン)：満期日以前に、基礎資産から生じるすべての将来の収益を表します。2025年9月16日に満期を迎えるPT-USDeを例にとると、PTトークンは通常、満期の額面価値（1 USDe）を下回る価格で取引されます。これはゼロクーポン債に似ています。PTの現在の価格とその満期額面価値との差（残りの満期時間で調整されたもの）は、含意される年率収益率（YT APY）を反映しています。この構造は、USDeの保有者に固定APYをロックしながら収益の変動をヘッジする機会を提供します。歴史的に資金調達率が高かった期間には、この方法のAPYは20％を超える可能性があります；現在の利回りは約10.4％です。さらに、PTトークンはPendleから最大25倍のSATボーナスを得ることができます。PendleとEthenaはこのように高度に補完的な関係を形成しています。現在、Pendleの総TVLは66億ドルで、そのうち約40.1億ドル（約60％）がEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益変動の問題を解決しましたが、資本効率は依然として制限されています。YTの買い手は効率的に収益のエクスポージャーを得ることができますが、PTの保有者は変動収益をショートする際に、各PTトークンごとに1ドルの担保をロックする必要があり、収益は小さなスプレッドに制限されます。Aave Schema Adjustment:USDeサイクル戦略への道を切り開くAaveの最近の2つのアーキテクチャ調整により、USDeの循環戦略が迅速に発展しました。まず、リスク評価チームがsUSDeの貸出における価格のアンカー外れによる大規模な清算の重大なリスクを指摘した後、Aave DAOはUSDeの価格を直接USDTの為替レートに固定することを決定しました。この決定により、以前の主要な清算リスクはほぼ排除され、アービトラージ取引に内在する金利リスクのみが残りました。次に、AaveはPendleのPT-USDeを担保として直接受け入れ始めました。この変更は、以前の二つの制限、すなわち資本効率の不足と収益の変動問題を同時に解決するため、より深遠な意味を持ちます。ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるため、サーキュラー戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。戦略形成：高レバレッジPTサイクルアービトラージ資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し始めました。これは一般的なアービトラージ取引の方法であり、反復的に借入と再預金を行うことで収益を向上させます。操作フローは通常次のようになります：sUSDeを入金します。93%のローン対価比（LTV）でUSDCを借り入れます。借りたUSDCをsUSDeに戻します。上記のステップを繰り返して、約10倍の有効レバレッジを得る。このレバレッジ循環戦略は、特にイーサリアム上のUSDe市場で、複数の貸出プロトコルで人気を集めています。USDeの年利がUSDCの借入コストを上回る限り、この取引は高い利益を維持します。しかし、一旦利益が急落するか、借入金利が急上昇すると、利益はすぐに侵食されます。以前の重要なリスクは、オラクルの設計にありました。数十億ドルのポジションはしばしばAMMベースのオラクルに依存しており、一時的な価格の乖離に直面したときに非常に脆弱となります。このような出来事（例えば、ezETH/ETHのループ戦略で発生するもの）は、連鎖的な清算を引き起こし、貸し手が担保を大幅なディスカウントで売却せざるを得なくさせる可能性があります。たとえその担保自体が十分にサポートされているとしても。PT担保品の価格設定とアービトラージの余地PTの担保の価格設定において、AaveはPTの暗黙のAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTに固定された価格を基にしています。従来のゼロクーポン債に似て、PendleのPTトークンは満期日が近づくにつれて徐々に額面に近づいていきます。例えば、7月30日に満期を迎えるPTトークンでは、この価格設定モデルが時間の経過とともに1 USDeに近づく過程を明確に反映しています。PTの価格は完全に名目価値と1:1で対応しているわけではありませんが、市場の割引率の変動は価格に影響を与えます。しかし、満期が近づくにつれて、その利回りはますます予測可能になります。これは、ゼロクーポン債が満期前に安定した価値の増加パターンと非常に似ています。歴史的データによれば、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して、明らかなアービトラージの余地を形成しています。レバレッジサイクルの導入は、この利益の余地をさらに拡大しており、昨年9月以来、1ドルの預金に対して約0.374ドルの利益が得られ、年率収益率は約40%です。これが重要な問題を引き起こします：この循環戦略は無リスクの利益に等しいのでしょうか？リスク、連動と未来の展望歴史的なパフォーマンスを見ると、Pendle の収益は長期的に借入コストを大きく上回っており、レバレッジなしの平均利ざやは約 8.8% です。Aave の PT オラクルメカニズムの下で、清算リスクはさらに低減されています。このメカニズムには、底値とキルスイッチが設定されています。一旦トリガーされると、LTV（ローン・バリュー・レシオ）は直ちに 0 に下がり、市場が凍結され、悪化した債権の蓄積を防ぎます。PendleのPT-USDe 9月満期の例を挙げると、リスクチームはそのオラクルに対して年間7.6%の初期ディスカウント率を設定し、極端な市場圧力下で最大31.1%のディスカウント（サーキットブレーカーの閾値）を許可しています。下の図は、さまざまな安全なLTVを示しています（計算方法は、割引が停止スイッチの下限に達すると、実際には清算が不可能になるため、PT担保は常に清算閾値の上に保たれます）。エコシステムの相互関連AaveがUSDeおよびそのデリバティブをUSDTと同等に引き受けるため、市場参加者は大規模に循環戦略を実行できるようになりましたが、これによりAaveとPendle、Ethenaのリスクがより密接に関連付けられました。担保供給の上限が引き上げられるたびに、資金プールはすぐに循環戦略のユーザーで満たされます。現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられています。そして、サイクル戦略ユーザーはUSDCを借り入れた後、PTトークンに再投資します。このため、USDCは構造的にシニアトランシェ（senior tranche）に似ています：その保有者は高い利用率のためにより高いAPRを得ており、ほとんどの場合、極端な不良債権事件が発生しない限り、不良債権リスクから免れています。スケーラビリティとエコシステム収益分配今後この戦略が拡張できるかどうかは、AaveがPT-USDeの担保上限を引き上げ続ける意欲に依存しています。リスクチームは現在、頻繁に上限を引き上げる傾向があり、例えば追加で11億ドルの提案を行っていますが、ポリシーの規定により、上限を引き上げるたびに以前の上限の2倍を超えてはならず、3日以上の間隔を空ける必要があります。エコロジーの観点から、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします。Pendle:YT側から5%の手数料が請求されます。Aave:USDCローンの利息から準備金の10%を取ります。Ethena：今後手数料スイッチを起動した後、約10%の分配を抽出する予定です。全体的に見て、AaveはUSDTを基準にし、割引上限を設定することで、Pendle PT-USDeに対して引受サポートを提供し、循環戦略の効率的な運用と高い利益を維持しています。しかし、この高いレバレッジ構造はシステミックリスクも伴い、どちらかの側に問題が発生するとAave、Pendle、Ethenaの間に連鎖的な影響が生じる可能性があります。
分散型金融 レゴゲーム：エテナ、ペンドル、アーヴの百億上昇フライホイールを解明する
Shaunda devens、Blockworks Researchのアナリスト
コンピレーション:Yuliya、PANews
過去20日間、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量は約370億ドル増加し、主にPendle-Aave PT-USDeの循環戦略によって推進されました。現在、Pendleは約430億ドル（USDeの総量の60%）をロックしており、Aaveには約300億ドルが預けられています。この記事では、PT循環メカニズム、成長要因、および潜在的リスクを分解します。
USDeのコアメカニズムと収益の変動性
USDeは米ドルに連動した分散型ステーブルコインであり、その価格のアンカーは従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存するのではなく、永続的な契約市場でデルタ中立のヘッジを行うことによって実現されています。簡単に言えば、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保持し、同量のETH永続契約をショートすることで、ETH価格の変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムによってその価格を安定させ、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率という二つの源から利益を得ることができます。
しかし、この戦略の収益のボラティリティは高く、収益は資金レートに依存しています。そして、資金レートは永久契約価格と基準ETH現物価格（「マーク価格」）との間のプレミアムまたはディスカウントによって決まります。
市場の感情が強気のとき、トレーダーは高いレバレッジのロングポジションを集中して開設し、永久契約の価格をマーク価格よりも高く押し上げて正の資金調達率を生じさせます。これにより、マーケットメーカーは永久契約をショートし、現物をロングしてヘッジすることを引き寄せます。
しかし、資金調達率は常に正の値であるわけではありません。
市場の感情が弱気のときに、ショートポジションが増加すると、ETHの永久契約価格がマーク価格を下回り、資金調達レートが負の値に転じる。
例えば、最近 AUCTION-USDT は現物買いと永続契約売りによって形成された現物プレミアムのため、8時間の資金調達率が -2%（年率約 2195%）に達しました。
データによると、2025年から現在までのUSDeの年率収益率は約9.4％ですが、標準偏差も4.4ポイントに達しています。このような収益の激しい変動が、より予測可能で安定した収益を持つ製品への市場の切実な需要を生み出しています。
ペンドルの債券の変換と制限
Pendleは、収益型資産を二つのトークンに分割できるAMM（自動マーケットメイカー）プロトコルです：
本金トークン (PT - Principal Token)：将来のある特定の日に償還可能な本金を表します。これは割引価格で取引され、ゼロクーポン債のように、時間の経過とともに徐々に額面（例えば 1 USDe）に戻る価格になります。
収益トークン (YT - イールドトークン)：満期日以前に、基礎資産から生じるすべての将来の収益を表します。
2025年9月16日に満期を迎えるPT-USDeを例にとると、PTトークンは通常、満期の額面価値（1 USDe）を下回る価格で取引されます。これはゼロクーポン債に似ています。PTの現在の価格とその満期額面価値との差（残りの満期時間で調整されたもの）は、含意される年率収益率（YT APY）を反映しています。
この構造は、USDeの保有者に固定APYをロックしながら収益の変動をヘッジする機会を提供します。歴史的に資金調達率が高かった期間には、この方法のAPYは20％を超える可能性があります；現在の利回りは約10.4％です。さらに、PTトークンはPendleから最大25倍のSATボーナスを得ることができます。
PendleとEthenaはこのように高度に補完的な関係を形成しています。現在、Pendleの総TVLは66億ドルで、そのうち約40.1億ドル（約60％）がEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益変動の問題を解決しましたが、資本効率は依然として制限されています。
YTの買い手は効率的に収益のエクスポージャーを得ることができますが、PTの保有者は変動収益をショートする際に、各PTトークンごとに1ドルの担保をロックする必要があり、収益は小さなスプレッドに制限されます。
Aave Schema Adjustment:USDeサイクル戦略への道を切り開く
Aaveの最近の2つのアーキテクチャ調整により、USDeの循環戦略が迅速に発展しました。
まず、リスク評価チームがsUSDeの貸出における価格のアンカー外れによる大規模な清算の重大なリスクを指摘した後、Aave DAOはUSDeの価格を直接USDTの為替レートに固定することを決定しました。この決定により、以前の主要な清算リスクはほぼ排除され、アービトラージ取引に内在する金利リスクのみが残りました。
次に、AaveはPendleのPT-USDeを担保として直接受け入れ始めました。この変更は、以前の二つの制限、すなわち資本効率の不足と収益の変動問題を同時に解決するため、より深遠な意味を持ちます。ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるため、サーキュラー戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。
戦略形成：高レバレッジPTサイクルアービトラージ
資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し始めました。これは一般的なアービトラージ取引の方法であり、反復的に借入と再預金を行うことで収益を向上させます。
操作フローは通常次のようになります：
sUSDeを入金します。
93%のローン対価比（LTV）でUSDCを借り入れます。
借りたUSDCをsUSDeに戻します。
上記のステップを繰り返して、約10倍の有効レバレッジを得る。
このレバレッジ循環戦略は、特にイーサリアム上のUSDe市場で、複数の貸出プロトコルで人気を集めています。USDeの年利がUSDCの借入コストを上回る限り、この取引は高い利益を維持します。しかし、一旦利益が急落するか、借入金利が急上昇すると、利益はすぐに侵食されます。
以前の重要なリスクは、オラクルの設計にありました。数十億ドルのポジションはしばしばAMMベースのオラクルに依存しており、一時的な価格の乖離に直面したときに非常に脆弱となります。このような出来事（例えば、ezETH/ETHのループ戦略で発生するもの）は、連鎖的な清算を引き起こし、貸し手が担保を大幅なディスカウントで売却せざるを得なくさせる可能性があります。たとえその担保自体が十分にサポートされているとしても。
PT担保品の価格設定とアービトラージの余地
PTの担保の価格設定において、AaveはPTの暗黙のAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTに固定された価格を基にしています。従来のゼロクーポン債に似て、PendleのPTトークンは満期日が近づくにつれて徐々に額面に近づいていきます。例えば、7月30日に満期を迎えるPTトークンでは、この価格設定モデルが時間の経過とともに1 USDeに近づく過程を明確に反映しています。
PTの価格は完全に名目価値と1:1で対応しているわけではありませんが、市場の割引率の変動は価格に影響を与えます。しかし、満期が近づくにつれて、その利回りはますます予測可能になります。これは、ゼロクーポン債が満期前に安定した価値の増加パターンと非常に似ています。
歴史的データによれば、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して、明らかなアービトラージの余地を形成しています。レバレッジサイクルの導入は、この利益の余地をさらに拡大しており、昨年9月以来、1ドルの預金に対して約0.374ドルの利益が得られ、年率収益率は約40%です。
これが重要な問題を引き起こします：この循環戦略は無リスクの利益に等しいのでしょうか？
リスク、連動と未来の展望
歴史的なパフォーマンスを見ると、Pendle の収益は長期的に借入コストを大きく上回っており、レバレッジなしの平均利ざやは約 8.8% です。Aave の PT オラクルメカニズムの下で、清算リスクはさらに低減されています。このメカニズムには、底値とキルスイッチが設定されています。一旦トリガーされると、LTV（ローン・バリュー・レシオ）は直ちに 0 に下がり、市場が凍結され、悪化した債権の蓄積を防ぎます。
PendleのPT-USDe 9月満期の例を挙げると、リスクチームはそのオラクルに対して年間7.6%の初期ディスカウント率を設定し、極端な市場圧力下で最大31.1%のディスカウント（サーキットブレーカーの閾値）を許可しています。
下の図は、さまざまな安全なLTVを示しています（計算方法は、割引が停止スイッチの下限に達すると、実際には清算が不可能になるため、PT担保は常に清算閾値の上に保たれます）。
エコシステムの相互関連
AaveがUSDeおよびそのデリバティブをUSDTと同等に引き受けるため、市場参加者は大規模に循環戦略を実行できるようになりましたが、これによりAaveとPendle、Ethenaのリスクがより密接に関連付けられました。担保供給の上限が引き上げられるたびに、資金プールはすぐに循環戦略のユーザーで満たされます。
現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられています。そして、サイクル戦略ユーザーはUSDCを借り入れた後、PTトークンに再投資します。このため、USDCは構造的にシニアトランシェ（senior tranche）に似ています：その保有者は高い利用率のためにより高いAPRを得ており、ほとんどの場合、極端な不良債権事件が発生しない限り、不良債権リスクから免れています。
スケーラビリティとエコシステム収益分配
今後この戦略が拡張できるかどうかは、AaveがPT-USDeの担保上限を引き上げ続ける意欲に依存しています。リスクチームは現在、頻繁に上限を引き上げる傾向があり、例えば追加で11億ドルの提案を行っていますが、ポリシーの規定により、上限を引き上げるたびに以前の上限の2倍を超えてはならず、3日以上の間隔を空ける必要があります。
エコロジーの観点から、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします。
Pendle:YT側から5%の手数料が請求されます。
Aave:USDCローンの利息から準備金の10%を取ります。
Ethena：今後手数料スイッチを起動した後、約10%の分配を抽出する予定です。
全体的に見て、AaveはUSDTを基準にし、割引上限を設定することで、Pendle PT-USDeに対して引受サポートを提供し、循環戦略の効率的な運用と高い利益を維持しています。しかし、この高いレバレッジ構造はシステミックリスクも伴い、どちらかの側に問題が発生するとAave、Pendle、Ethenaの間に連鎖的な影響が生じる可能性があります。