跨越牛熊週期的隱士：加密做市商

加密市場做市商業務與傳統金融相比，在本質上區別不大。但是運作模式、技術、風險管理和監管上卻有很大不同。加密市場相對於傳統金融市場還比較小，加密行業市商規模也相對較小。加密市場的流動性相對較低，波動較大，做市商需要更加謹慎做好風險管理。加密市場的交易過程很難被監管，也沒有嚴格的做市商制度來約束。交易平台、項目方與市商之間的關係變得更加復雜。市商業務不僅僅在中心化交易平台產生，還涉及鏈上做市，並以此爲基礎開始出現一些爲做市服務的中間件和協議。在技術架構方面，加密行業需要具備更高的技術能力，保證交易的安全性。

加密市場做市業務是一片藍海，給予每個投資人機會但也伴隨着風險。目前，美國的證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）對加密市場監管趨嚴，很多機構和業務都受到影響。再加上熊市行情，大型機構暴雷現象頻發，對市商的風險管理更具有挑戰性。除此之外，加密做市商還面臨市場碎片化/互操作性、資本效率低下、監管不確定性以及仍在改進的交換技術/連通性等問題。

即使如此，加密市商仍然有很大的發展和盈利空間。加密做市商在未來也會呈現一些傳統金融做市商的發展特點：

1. 做市參與者逐漸多元化
2. 做市品種多元化
3. 業務槓杆高
4. 市商頭部效應越發明顯

在投資領域，可以關注中心化的小型市商策略或服務類項目、解決互操作性的工具、以及 CeDeFi 項目。

傳統做市商賽道

做市商是指在金融市場上提供流動性的機構或個人。其主要職責是爲證券交易市場提供流動性和市場深度。做市商通常在證券交易市場的買賣雙方之間進行交易，並在市場上提供報價，以便其他交易者可以在該報價上進行買入或賣出交易。做市商通常是由投行、證券公司或專業機構組成的，他們在市場上扮演着重要的角色，有助於保持市場的穩定性和流動性。做市商通常會在一個或多個市場上同時進行交易，並且通過買入和賣出同一種資產來提供流動性，以便爲市場參與者提供交易機會。

做市商的主要目標是在資產價格波動時從價格差中獲利，因此他們通常會使用算法和其他技術來分析市場，找到機會，並迅速進行交易。做市商可能會在股票、外匯、商品、債券等各種市場上進行交易。

行業概述

行業職能與服務客戶

做市商在金融市場上的作用非常重要，有別於其它市場參與者的獨特性。尤其是在提供流動性和市場效率方面。具體來說，做市商承擔了6個主要的職能：

• 提供流動性：提供買賣雙方之間的流動性，使市場更加活躍。
• 持續報價：做市商持續報價，隨時提供買入和賣出的價格，方便市場參與者進行交易。
• 管理風險：做市商需要管理交易風險，保持健康的風險收益比，保護自身和客戶的利益。
• 提供諮詢：做市商可以提供市場信息和分析，幫助客戶做出更好的交易決策。
• 增加市場效率：做市商的存在可以增加市場效率，減少買賣雙方之間的差價，提高市場的效率和競爭力。
• 提供創新產品：根據市場需求推出新產品，以滿足客戶的不同投資需求。

做市商的客戶主要包括以下幾類：

• 交易員：做市商爲交易員提供流動性，幫助他們進行快速、高效的交易。
• 投資機構：做市商爲投資機構提供流動性和服務，幫助他們進行資產配置和風險管理。
• 高頻交易公司：做市商爲高頻交易公司提供流動性和服務，幫助他們進行快速、高頻的交易。
• 個人投資者：做市商爲個人投資者提供流動性和服務，幫助他們進行股票、期貨等金融產品的交易。
• 其他金融機構：做市商還爲其他金融機構，如銀行、保險公司等提供流動性和服務。

做市商賽道的發展歷程

做市商賽道的發展歷程可以分爲五個階段：

• 19世紀前：做市商初始階段，在傳統櫃臺市場撮合交易。做市制度是最古老的證券交易制度之一，起源於傳統場外市場，交易商爲促成交易和降低交易成本，自行承擔做市商角色，爲其他交易商或客戶提供雙邊報價，報價方式也多爲實地溝通、電話溝通等傳統方式。

• 19世紀-20世紀70年代：規範化交易平台出現並高速發展，做市商在場內市場提供流動性。19世紀後美國交易平台、芝加哥證券交易平台等美國主要交易平台紛紛建立。當時做市商主要活躍在美國紐約證券交易平台（NYSE）。在那個時期，做市商主要是基於人工交易，而不是計算機程序。做市商會在證券交易平台的交易簿上掛出買賣雙方的報價，以此爲基礎提供市場流動性。

• 20世紀70年代-80年代：隨着計算機技術的發展，做市商開始逐漸應用電子化交易系統，這使得交易更加快速和高效。在20世紀70年代和80年代，做市商的交易量快速增長，其交易策略和技術也不斷創新和優化。

• 20世紀90年代：20世紀後期，機構投資者和零售折扣經紀商崛起，做市商內部撮合平台交易市佔率持續提升。一方面，美國共同基金、養老金基金等機構投資者崛起，機構投資者對大宗交易的需求明顯提升，而以高盛爲代表的大型投行能爲機構投資者提供綜合性服務，在承接大宗交易相關的做市業務方面具備相對優勢；另一方面，Robinhood、嘉信理財等零售折扣經紀商承擔的散戶證券交易量激增，而此類折扣經紀商主要將訂單流轉至做市商平台，換取做市商爲此的支付（稱之爲訂單流支付Payment for Order Flow）。隨着金融市場的全球化，做市商開始在全球範圍內擴展其業務，同時也面臨着越來越激烈的競爭。在這一時期，做市商開始採用更加復雜和高級的交易策略和技術，以提高交易效率和盈利能力。

• 21世紀：隨着金融市場的不斷創新和發展，做市商的角色也逐漸得到了擴展和鞏固。在21世紀，做市商開始進軍新興市場，如加密貨幣市場和期權市場等，同時也採用更加先進的技術手段，如人工智能和機器學習等。

市場規模與競爭環境

根據金融業監管機構FINRA（金融業監管局）的數據，截至2021年9月，美國註冊的合法做市商數量超過500家。這些做市商註冊在FINRA，並受其監管。據美國貨幣總局辦公室（OCC），2012年-2018年美國商業銀行控股公司合計交易總收入維持在500億美元左右，盡管以2018年爲代表的部分年份受二級市場行情拖累，交易收入同比有所下滑，但整體波動較小、呈現成長趨勢。2019年以來銀行業交易收入進一步增長，2019、2020、2021年美國銀行控股公司合計總交易收入分別爲751.26、795.12、789.46億美元。做市商公司的規模或市場份額往往與其在該市場上提供流動性的程度有關，具體來說，做市商的市場份額可以通過以下幾個指標進行衡量：

• 交易量佔比：做市商在某一市場上的交易量佔比，可以反映其在該市場上的交易活躍度和影響力。
• 報價深度：做市商在某一市場上的報價深度，即其準備進行交易的數量和價格，可以反映其在該市場上提供流動性的程度。
• 交易效率：做市商在某一市場上的交易效率，即其能夠快速、高效地進行交易的能力。

總之，做市商的市場份額是一個重要的指標，可以反映其在市場上的交易活躍度、流動性提供能力和交易效率等方面的表現。

較爲著名的做市商公司有以下幾家：

• Jane Street：總部位於美國紐約市的量化交易公司，成立於2000年，主要專注於股票、期貨、外匯等領域的交易。

• Citadel Securities：總部位於美國芝加哥市的金融公司，成立於2002年，是全球最大的做市商之一，主要涉及股票、期貨、外匯、債券等領域的交易。

• IMC Trading：總部位於荷蘭阿姆斯特丹的金融公司，成立於1989年，是全球領先的做市商之一，涉及股票、期貨、外匯等領域的交易。

• Optiver：總部位於荷蘭阿姆斯特丹的金融公司，成立於1986年，是全球最大的期權做市商之一，也涉及其他領域的交易。

• Susquehanna International Group：總部位於美國費城市的金融公司，成立於1987年，是全球最大的期權做市商之一，也涉及其他領域的交易。

• Jump Trading：總部位於美國伊利諾伊州芝加哥的量化交易公司，成立於1999年。該公司致力於運用高級算法和先進的技術來進行交易，以尋找利潤機會。Jump Trading在全球範圍內涉及股票、期貨、外匯、數字貨幣等各種市場。

做市商公司的必要條件

建立一家做市商公司需要具備高度的資金實力、技術能力和市場洞察力，同時需要滿足金融監管機構的監管要求，且面對競爭激烈的市場環境和高度的風險管理壓力，因此難度較高。

了解市場

做市商需要深入了解市場規則、流動性、交易品種和交易者的行爲模式，以便做出正確的交易決策。他們需要了解市場中的趨勢和機會，以便在市場中獲得優勢。了解市場的方法有以下幾個：

• 研究市場信息和數據：做市商需要研究市場的歷史和當前的交易數據，以便了解市和價格波動。做市商可以通過使用交易軟件或市場數據提供商獲取市場信息。

• 跟蹤新聞和事件：做市商還需要了解與市場相關的新