Análise do Modelo Econômico de Reservas de Ativos de Criptografia de Empresas Listadas

Introdução

Até meados de 2025, um número crescente de empresas cotadas começou a incluir ativos de criptografia (, especialmente moeda Bitcoin ), na sua alocação de ativos. Os dados mostram que, apenas em junho de 2025, 26 novas empresas incluiram Bitcoin no seu balanço, elevando o número total de empresas detentoras de BTC em todo o mundo para cerca de 250.

Estas empresas abrangem vários setores ( tecnologia, energia, finanças, educação, entre outros ) e diferentes países e regiões. Muitas empresas veem a oferta limitada de 21 milhões de Bitcoin como uma ferramenta de proteção contra a inflação e destacam suas características de baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Essa estratégia está silenciosamente se tornando mainstream: até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC já possuíam cerca de 688 mil BTC, representando aproximadamente 3-4% do suprimento total de Bitcoin. Analistas estimam que mais de 100-200 empresas em todo o mundo já incorporaram ativos de criptografia em suas demonstrações financeiras.

Modelo de reserva de ativos de criptografia

Quando as empresas de capital aberto alocam parte de seus ativos e passivos em ativos de criptografia, uma questão central surge: como elas financiaram a compra desses ativos? Diferente das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria em criptografia não depende de um fluxo de caixa abundante de suas operações principais para se sustentar. A análise a seguir usará a MicroStrategy como principal exemplo, pois a maioria das outras empresas na verdade está replicando seu modelo.

Fluxo de caixa das atividades principais

Embora, teoricamente, a maneira mais "saudável" e menos dilutiva seja comprar ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pelas atividades principais da empresa, na prática, essa abordagem é quase inviável. A maioria das empresas carece de um fluxo de caixa suficientemente estável e em grande escala para acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer a financiamento externo.

Tomando a MicroStrategy como um exemplo típico: a empresa foi fundada em 1989 e originalmente era uma empresa de software focada em inteligência comercial, com seus principais negócios incluindo HyperIntelligence, painéis de análise de IA e outros produtos, mas esses produtos ainda só conseguem gerar uma receita limitada. De fato, o fluxo de caixa operacional anual da MicroStrategy é negativo, muito distante da escala de centenas de bilhões de dólares que investiu em bitcoin. Isso mostra que a estratégia de tesouraria em criptografia da MicroStrategy desde o início não era baseada na lucratividade interna, mas sim na operação de capital externo.

Situações semelhantes também surgiram na SharpLink Gaming. A empresa transformou-se em um veículo de tesouraria do Ethereum em 2025, adquirindo mais de 280.706 ETH(, o que equivale a aproximadamente 840 milhões de dólares). É evidente que não poderia contar com a receita de seu negócio de jogos B2B para realizar essa operação. A estratégia de formação de capital da SharpLink Gaming depende principalmente de financiamento PIPE(, emissão privada de ações públicas) e emissão direta de ações, em vez de receita operacional.

financiamento do mercado de capitais

Entre as empresas listadas que adotam a estratégia de encriptação de tesouraria, a forma mais comum e escalável é o financiamento no mercado público, levantando fundos através da emissão de ações ou obrigações, e utilizando os recursos para comprar ativos de criptografia como o Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam um grande tesouro em encriptação sem recorrer aos lucros retidos, aproveitando plenamente os métodos de engenharia financeira do mercado de capitais tradicional.

Emissão de ações: caso tradicional de financiamento dilutivo

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações vem acompanhada de custos. Quando uma empresa emite ações adicionais para financiar-se, geralmente ocorrem duas coisas:

1. A propriedade é diluída: a proporção de ações dos acionistas existentes na empresa diminui.
2. Lucro por ação ( EPS ) em queda: o aumento do capital social leva à redução do EPS, enquanto o lucro líquido permanece inalterado.

Esses efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações, principalmente por dois motivos:

• Lógica de avaliação: se o P/E( se mantiver inalterado e o EPS cair, o preço das ações também cairá.
• Psicologia do mercado: Os investidores frequentemente interpretam o financiamento como uma falta de capital ou uma situação de dificuldade para a empresa, especialmente quando os fundos obtidos são destinados a planos de crescimento ainda não verificados. Além disso, a pressão de oferta causada pela entrada massiva de novas ações no mercado também pode pressionar os preços para baixo.

)# O modelo de ações antidiluição da MicroStrategy

A MicroStrategy é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a MicroStrategy tem ativamente financiado a compra de bitcoin através de financiamento de ações, com seu total de ações em circulação aumentando de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.

Apesar da diluição do capital, o desempenho da MicroStrategy tende a ser superior ao do próprio Bitcoin. Por quê? Porque a MicroStrategy está há muito tempo em um estado de "valor de mercado superior ao valor líquido dos Bitcoins que possui", ou seja, o que chamamos de mNAV > 1.

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)# Compreendendo o Prêmio: O que é mNAV?

mNAV = Capitalização de mercado da MicroStrategy / ### quantidade de bitcoins em carteira * preço do bitcoin (

• Quando mNAV > 1, o mercado atribui à MicroStrategy uma avaliação superior ao valor de mercado justo do Bitcoin que possui.

Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da MicroStrategy, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta de BTC. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital de Michael Saylor e pode também representar a crença do mercado de que a MicroStrategy oferece exposição ao BTC alavancada e com gestão ativa.

)# Apoio à lógica financeira tradicional

Apesar de o mNAV ser um indicador de valorização nativo de encriptação, o conceito de "preço de negociação superior ao valor do ativo subjacente" já é amplamente existente nas finanças tradicionais.

A empresa costuma negociar a preços superiores ao valor contábil ou ao ativo líquido por várias razões, principalmente as seguintes:

Fluxo de caixa descontado ### DCF ( Método de avaliação

Os investidores estão mais preocupados com o valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa, e não apenas com os ativos que atualmente possuem.

Este método de avaliação frequentemente resulta em preços de negociação das empresas muito superiores ao seu valor contábil, especialmente nas seguintes situações:

• Expectativa de crescimento da receita e da margem de lucro
• A empresa possui poder de precificação ou uma barreira técnica/comercial.

Avaliação por múltiplos de lucro e receita ) EBITDA (

Em muitos setores de alto crescimento, as empresas geralmente usam o P/E) o índice preço/lucro( ou múltiplos de receita para avaliação:

• Empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20-30 vezes o EBITDA;
• Empresas iniciais podem ser negociadas a 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucros.

A MicroStrategy tem uma vantagem que o próprio Bitcoin não possui: uma estrutura empresarial que pode acessar canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos Estados Unidos, pode emitir ações, títulos e até ações preferenciais para levantar capital, e de fato, conseguiu fazê-lo, com resultados impressionantes.

Michael Saylor habilmente utiliza este sistema: ele arrecadou bilhões de dólares emitindo obrigações convertíveis a zero por cento, bem como um recente produto inovador de ações preferenciais, e investiu todo esse capital em Bitcoin.

Os investidores reconhecem que a MicroStrategy consegue utilizar "o dinheiro dos outros" para adquirir Bitcoin em grande escala, e essa oportunidade não é fácil de ser replicada por investidores individuais. O prémio da MicroStrategy "não tem a ver com arbitragem de NAV a curto prazo", mas sim com a elevada confiança do mercado na sua capacidade de aquisição e alocação de capital.

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)# mNAV > 1 como realizar a anti-diluição

Quando o preço de negociação da MicroStrategy é superior ao valor líquido dos ativos em Bitcoin que possui ###, ou seja, mNAV > 1(, a empresa pode:

1. Emitir novas ações a um preço premium
2. Utilizar os fundos angariados para comprar mais Bitcoin )BTC(
3. Aumentar a posição total de BTC
4. Promover a subida sincronizada do NAV e do valor da empresa

Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC por ação )BTC/share( pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de antidiluição.

)# O que acontece se mNAV < 1?

Quando mNAV < 1, significa que o valor de mercado do BTC representado por cada dólar das ações da MicroStrategy excede 1 dólar ###, pelo menos em termos contábeis (.

Do ponto de vista das finanças tradicionais, a MicroStrategy está a negociar com desconto, ou seja, abaixo do seu valor líquido de ativos )NAV(. Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa, nessas circunstâncias, financiar-se através de ações para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade está a comprar BTC a um preço elevado, resultando em:

• Diluição de BTC/moeda ) quantidade de BTC por moeda (
• e reduzir o valor dos acionistas existentes

Quando a MicroStrategy enfrenta uma situação em que mNAV < 1, ela não conseguirá continuar a manter aquele efeito "emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/ação".

Então, qual é a escolha ainda disponível?

)# Recompra de ações, em vez de continuar a comprar BTC

Quando mNAV < 1, recomprar ações da MicroStrategy é um ato de ganho de valor, por razões que incluem:

• Você está recomprando ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC
• À medida que o número de ações em circulação diminui, o BTC/moeda aumentará.

Saylor já afirmou claramente: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar as ações em vez de continuar a comprar BTC.

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)# Meio um: emissão de ações preferenciais

As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situado entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital da empresa. Normalmente, oferecem dividendos fixos, não conferem direitos de voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não precisam de reembolso do capital; ao contrário das ações ordinárias, elas podem proporcionar uma receita mais previsível.

A MicroStrategy emitiu três tipos de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.

STRF é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial permanente não conversível que paga um dividendo em dinheiro fixo de 10% ao ano, com um valor nominal de $100. Não possui opção de conversão de ações e não participa da valorização das ações da MicroStrategy, fornecendo apenas rendimento.

O preço de mercado da STRF irá oscilar em torno da seguinte lógica:

• Se a MicroStrategy precisar de financiamento, irá emitir mais STRF, aumentando a oferta e fazendo com que o preço diminua;
• Se a demanda do mercado por retornos aumentar ###, como em períodos de taxas de juros mais baixas (, o preço do STRF aumentará, reduzindo assim o rendimento efetivo;
• Isso formou um mecanismo de autoajuste de preços, com uma faixa de preços geralmente estreita ), por exemplo, $80-$100 (, impulsionado pela demanda de rendimento e pela oferta e demanda.

Devido ao fato de que o STRF é uma ferramenta não conversível e basicamente não resgatável ), a menos que ocorram condições de gatilho fiscal ou de capital (, seu comportamento é semelhante ao de um título perpétuo, a MicroStrategy pode usá-lo repetidamente para "comprar na baixa" BTC, sem a necessidade de reestruturação de financiamento.

O STRK é semelhante ao STRF, com um rendimento anual de 8%, mas adiciona uma característica chave: pode ser convertido em ações ordinárias na proporção de 10:1 quando o preço da MicroStrategy ultrapassa $1,000, o que equivale a incorporar uma opção de compra profundamente fora do dinheiro, oferecendo aos detentores uma oportunidade de valorização a longo prazo.

STRK tem uma atração muito forte para as empresas e investidores, devido a razões como:

Oportunidade assimétrica de alta para os acionistas da MicroStrategy:

• Cada ação de STRK tem um preço de cerca de $85, e 10 ações podem levantar $850;
• Se no futuro for convertido em 1 ação da MicroStrategy, isso equivale a empresa comprar BTC ao custo de $850 atualmente, mas somente se o preço das ações da MicroStrategy ultrapassar $1.000 é que haverá diluição;
• Portanto, durante o período em que a MicroStrategy foi inferior a $1,000, não foi dilutiva, mesmo após a conversão, refletindo a valorização trazida pela acumulação anterior de BTC.

Estrutura de rendimento estável:

• STRK paga dividendos de $2 trimestralmente, anualmente $8;
• Se o preço cair para $50, a taxa de retorno aumentará para 16%, atraindo a compra para sustentar o preço;
• Esta estrutura faz com que o STRK se comporte como um "título com opções": defesa em baixa, participação em alta.

Motivação dos investidores e incentivos à conversão:

• Quando o preço das ações da MicroStrategy ultrapassar $1.000, os detentores terão motivação para converter em ações ordinárias;
• À medida que a MicroStrategy sobe ainda mais ) para $5,000 ou $10,000 (, o dividendo do STRK torna-se insignificante ) com um rendimento de apenas cerca de 0.8% (, acelerando a conversão;