Escrito por: shaunda devens, analista da Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
Nos últimos 20 dias, a oferta da stablecoin descentralizada USDe da Ethena aumentou em cerca de 3,7 bilhões de dólares, impulsionada principalmente pela estratégia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Atualmente, a Pendle bloqueou cerca de 4,3 bilhões de dólares (representando 60% do total do USDe), enquanto o Aave tem um volume de depósitos de cerca de 3 bilhões de dólares. Este artigo irá analisar o mecanismo de ciclo PT, os fatores de crescimento e os riscos potenciais.
O mecanismo central do USDe e a volatilidade dos rendimentos
USDe é uma stablecoin descentralizada atrelada ao dólar americano, cujo preço é ancorado não por garantias tradicionais em moeda fiduciária ou ativos criptográficos, mas sim por meio de hedge delta neutro no mercado de contratos perpétuos. Em resumo, o protocolo faz hedge do risco de volatilidade do preço do ETH mantendo uma posição longa em ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH. Esse mecanismo permite que o USDe estabilize seu preço por meio de algoritmos e capture receitas de duas fontes: os rendimentos da staking de ETH à vista e a taxa de financiamento do mercado de futuros.
No entanto, a volatilidade dos retornos dessa estratégia é alta, uma vez que os retornos dependem da taxa de financiamento. E a taxa de financiamento é determinada pelo prêmio ou desconto entre o preço dos contratos perpétuos e o preço à vista do ETH ("preço de referência").
Quando o sentimento do mercado é otimista, os traders tendem a abrir muitas posições longas com alta alavancagem, empurrando o preço dos contratos perpétuos acima do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento positiva. Isso atrai os formadores de mercado a fazer vendas a descoberto dos contratos perpétuos e comprar no mercado à vista para se proteger.
No entanto, a taxa de financiamento nem sempre é positiva.
Quando o sentimento do mercado está pessimista, o aumento das posições vendidas fará com que o preço do contrato perpétuo de ETH fique abaixo do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento negativa.
Por exemplo, recentemente o AUCTION-USDT devido ao prêmio à vista formado pela compra à vista e pela venda de contratos perpétuos, levou a uma taxa de financiamento de 8 horas de -2% (anualizada em cerca de 2195%).
Os dados mostram que, de 2025 até agora, a taxa de rendimento anualizada do USDe é de aproximadamente 9,4%, mas o desvio padrão atingiu também 4,4 pontos percentuais. É exatamente essa volatilidade acentuada dos rendimentos que gerou uma demanda urgente do mercado por um produto com retornos mais previsíveis e estáveis.
A conversão e limitações do rendimento fixo da Pendle
Pendle é um protocolo AMM (automated market maker) que permite dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de tokens:
Token Principal (PT - Token Principal ): representa o capital que pode ser resgatado em uma data futura determinada. Ele é negociado a desconto, semelhante a um título sem juros, e seu preço gradualmente retornará ao valor nominal ao longo do tempo (como 1 USDe).
Token de Rendimento (YT - Yield Token): representa todos os futuros rendimentos gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.
Tomando como exemplo o PT-USDe com vencimento em 16 de setembro de 2025, os tokens PT geralmente são negociados a um preço inferior ao valor de face no vencimento (1 USDe), semelhante a um título sem juros. A diferença entre o preço atual do PT e seu valor de face no vencimento (ajustada pelo tempo restante até o vencimento) pode refletir a taxa de retorno anual implícita (ou seja, YT APY).
Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de proteger a volatilidade dos rendimentos enquanto bloqueiam um APY fixo. Durante períodos de taxas de financiamento historicamente mais altas, o APY desta abordagem pode ultrapassar 20%; atualmente, o rendimento é de cerca de 10,4%. Além disso, o token PT pode obter um bônus de SAT de até 25 vezes através do Pendle.
Pendle e Ethena, portanto, formam uma relação altamente complementar. Atualmente, o TVL total da Pendle é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado USDe da Ethena. A Pendle resolve o problema da volatilidade de rendimento do USDe, mas a eficiência de capital ainda é limitada.
Os compradores de YT podem obter exposição a ganhos de forma eficiente, enquanto os detentores de PT devem garantir 1 dólar em colateral para cada token PT ao fazer short de ganhos flutuantes, limitando assim os ganhos a margens menores.
Ajustes na arquitetura da Aave: eliminando obstáculos para a estratégia de ciclo USDe
As recentes duas alterações na arquitetura do Aave permitiram o rápido desenvolvimento da estratégia de circulação do USDe.
Primeiro, depois que a equipe de avaliação de riscos apontou que o empréstimo de sUSDe apresenta um risco significativo de liquidações em massa devido à desvinculação de preços, o Aave DAO decidiu ancorar diretamente o preço do USDe à taxa de câmbio do USDT. Esta decisão quase eliminou o principal risco de liquidação anterior, mantendo apenas o risco de taxa de juros inerente às operações de arbitragem.
Em segundo lugar, a Aave começou a aceitar diretamente o PT-USDe da Pendle como colateral. Essa mudança tem um significado mais profundo, pois resolve simultaneamente duas grandes limitações anteriores: a eficiência de capital insuficiente e os problemas de volatilidade dos rendimentos. Os usuários podem utilizar os tokens PT para estabelecer posições alavancadas a taxa fixa, aumentando significativamente a viabilidade e a estabilidade das estratégias de ciclo.
Estratégia formada: Arbitragem cíclica de alta alavancagem PT
Para aumentar a eficiência do capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que são uma forma comum de negociação de arbitragem, aumentando os lucros através de empréstimos e depósitos repetidos.
O processo de operação geralmente é o seguinte:
Depositar sUSDe.
Pedir emprestado USDC com uma relação de valor do empréstimo (LTV) de 93%.
Troque o USDC emprestado de volta por sUSDe.
Repita os passos acima para obter cerca de 10 vezes a alavancagem efetiva.
Esta estratégia de ciclo de alavancagem tornou-se popular em vários protocolos de empréstimo, especialmente no mercado de USDe na Ethereum. Desde que a taxa de rendimento anual do USDe seja superior ao custo de empréstimo de USDC, a operação mantém alta rentabilidade. Mas assim que os rendimentos caem abruptamente ou as taxas de empréstimo disparam, os lucros serão rapidamente corroídos.
Os riscos chave anteriores estavam relacionados com o design dos oráculos. Posicionamentos de bilhões de dólares frequentemente dependem de oráculos baseados em AMM, o que os torna extremamente vulneráveis em face de desvios temporários de preços. Eventos desse tipo (como ocorreu na estratégia de ciclo ezETH/ETH) podem desencadear liquidações em cadeia, forçando os credores a vender garantias a grandes descontos, mesmo que essas garantias tenham suporte suficiente.
Precificação de colateral PT e espaço para arbitragem
Ao precificar a garantia PT, a Aave adotou um método de desconto linear baseado no APY implícito do PT, com preços ancorados em USDT. Semelhante a títulos de zero cupão tradicionais, o token PT da Pendle se aproxima gradualmente do valor nominal à medida que a data de vencimento se aproxima. Por exemplo, nos tokens PT que vencem em 30 de julho, esse modelo de precificação reflete claramente o processo pelo qual seu preço se aproxima de 1 USDe ao longo do tempo.
Embora o preço do PT não corresponda completamente ao valor nominal 1:1, as flutuações de desconto do mercado ainda afetarão a precificação, mas à medida que o vencimento se aproxima, sua taxa de retorno se tornará cada vez mais previsível. Isso é altamente semelhante ao padrão de valorização de valor estável antes do vencimento de um título sem juros.
Os dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo do USDC criou um espaço de arbitragem evidente. A introdução do ciclo de alavancagem ampliou ainda mais esse espaço de lucro, desde setembro do ano passado, ao depositar 1 dólar, é possível obter cerca de 0,374 dólares de retorno, com uma taxa de retorno anualizada de cerca de 40%.
Isso levanta uma questão chave: essa estratégia de ciclo é equivalente a um retorno sem risco?
Risco, interligação e perspetivas futuras
Com base no desempenho histórico, o rendimento do Pendle é significativamente superior ao custo de empréstimo a longo prazo, com um spread médio não alavancado de cerca de 8,8%. Sob o mecanismo de oráculo PT da Aave, o risco de liquidação é ainda mais reduzido. Este mecanismo possui um preço mínimo e um interruptor de emergência (kill switch). Uma vez acionado, o LTV (índice de valor do empréstimo) é imediatamente reduzido a 0 e o mercado é congelado, evitando a acumulação de default.
Usando o exemplo do produto PT-USDe da Pendle com vencimento em setembro, a equipe de risco definiu uma taxa de desconto inicial de 7,6% ao ano para seu oráculo, e sob extrema pressão de mercado, permitiu um desconto máximo de 31,1% (limite de ruptura).
A figura abaixo mostra vários LTV seguros (o cálculo é que, uma vez que o desconto atinge o limite inferior do interruptor de término, a liquidação é na verdade impossível, portanto, os ativos colaterais PT permanecem sempre acima do limite de liquidação).
Interconexão dos ecossistemas
Como a Aave garante a USDe e seus derivados com equivalência ao USDT, os participantes do mercado podem executar estratégias de ciclo em grande escala, mas isso também conecta mais estreitamente os riscos da Aave com os da Pendle e da Ethena. Sempre que o limite de fornecimento de colaterais é aumentado, o fundo é rapidamente preenchido pelos usuários de estratégias de ciclo.
Atualmente, o fornecimento de USDC da Aave está cada vez mais sustentado por colaterais PT-USDe, enquanto usuários de estratégias de reciclagem emprestam USDC e depois investem em tokens PT, fazendo com que o USDC, estruturalmente, se assemelhe a uma tranche sênior: seus detentores obtêm uma APR mais alta devido à alta utilização e, na maioria dos casos, estão isentos do risco de inadimplência, a menos que ocorra um evento extremo de inadimplência.
Escalabilidade e distribuição de receitas ecológicas
Se a estratégia poderá continuar a expandir-se no futuro, depende de Aave estar disposta a aumentar continuamente o limite de colateral do PT-USDe. A equipa de risco está atualmente inclinada a aumentar o limite com frequência, tendo já proposto um aumento adicional de 1,1 mil milhões de dólares, mas está sujeita a regulamentos que estipulam que cada aumento de limite não pode exceder o dobro do limite anterior e deve ter um intervalo de mais de três dias.
Do ponto de vista ecológico, essa estratégia de ciclo traz benefícios para várias partes interessadas:
Pendle: cobrar uma taxa de 5% do lado YT.
Aave: Retira 10% da reserva dos juros de empréstimo de USDC.
Ethena: Planeia retirar cerca de 10% da comissão após ativar o botão de taxa no futuro.
De um modo geral, a Aave fornece suporte à subscrição para o Pendle PT-USDe, ancorando-se no USDT e estabelecendo um limite de desconto, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de forma eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também traz riscos sistêmicos, e qualquer problema de uma das partes pode ter um efeito de ligação entre a Aave, Pendle e Ethena.
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Finanças Descentralizadas Lego: Revelando as centena de bilhões de subir de Ethena, Pendle e Aave
Escrito por: shaunda devens, analista da Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
Nos últimos 20 dias, a oferta da stablecoin descentralizada USDe da Ethena aumentou em cerca de 3,7 bilhões de dólares, impulsionada principalmente pela estratégia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Atualmente, a Pendle bloqueou cerca de 4,3 bilhões de dólares (representando 60% do total do USDe), enquanto o Aave tem um volume de depósitos de cerca de 3 bilhões de dólares. Este artigo irá analisar o mecanismo de ciclo PT, os fatores de crescimento e os riscos potenciais.
O mecanismo central do USDe e a volatilidade dos rendimentos
USDe é uma stablecoin descentralizada atrelada ao dólar americano, cujo preço é ancorado não por garantias tradicionais em moeda fiduciária ou ativos criptográficos, mas sim por meio de hedge delta neutro no mercado de contratos perpétuos. Em resumo, o protocolo faz hedge do risco de volatilidade do preço do ETH mantendo uma posição longa em ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH. Esse mecanismo permite que o USDe estabilize seu preço por meio de algoritmos e capture receitas de duas fontes: os rendimentos da staking de ETH à vista e a taxa de financiamento do mercado de futuros.
No entanto, a volatilidade dos retornos dessa estratégia é alta, uma vez que os retornos dependem da taxa de financiamento. E a taxa de financiamento é determinada pelo prêmio ou desconto entre o preço dos contratos perpétuos e o preço à vista do ETH ("preço de referência").
Quando o sentimento do mercado é otimista, os traders tendem a abrir muitas posições longas com alta alavancagem, empurrando o preço dos contratos perpétuos acima do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento positiva. Isso atrai os formadores de mercado a fazer vendas a descoberto dos contratos perpétuos e comprar no mercado à vista para se proteger.
No entanto, a taxa de financiamento nem sempre é positiva.
Quando o sentimento do mercado está pessimista, o aumento das posições vendidas fará com que o preço do contrato perpétuo de ETH fique abaixo do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento negativa.
Por exemplo, recentemente o AUCTION-USDT devido ao prêmio à vista formado pela compra à vista e pela venda de contratos perpétuos, levou a uma taxa de financiamento de 8 horas de -2% (anualizada em cerca de 2195%).
Os dados mostram que, de 2025 até agora, a taxa de rendimento anualizada do USDe é de aproximadamente 9,4%, mas o desvio padrão atingiu também 4,4 pontos percentuais. É exatamente essa volatilidade acentuada dos rendimentos que gerou uma demanda urgente do mercado por um produto com retornos mais previsíveis e estáveis.
A conversão e limitações do rendimento fixo da Pendle
Pendle é um protocolo AMM (automated market maker) que permite dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de tokens:
Token Principal (PT - Token Principal ): representa o capital que pode ser resgatado em uma data futura determinada. Ele é negociado a desconto, semelhante a um título sem juros, e seu preço gradualmente retornará ao valor nominal ao longo do tempo (como 1 USDe).
Token de Rendimento (YT - Yield Token): representa todos os futuros rendimentos gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.
Tomando como exemplo o PT-USDe com vencimento em 16 de setembro de 2025, os tokens PT geralmente são negociados a um preço inferior ao valor de face no vencimento (1 USDe), semelhante a um título sem juros. A diferença entre o preço atual do PT e seu valor de face no vencimento (ajustada pelo tempo restante até o vencimento) pode refletir a taxa de retorno anual implícita (ou seja, YT APY).
Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de proteger a volatilidade dos rendimentos enquanto bloqueiam um APY fixo. Durante períodos de taxas de financiamento historicamente mais altas, o APY desta abordagem pode ultrapassar 20%; atualmente, o rendimento é de cerca de 10,4%. Além disso, o token PT pode obter um bônus de SAT de até 25 vezes através do Pendle.
Pendle e Ethena, portanto, formam uma relação altamente complementar. Atualmente, o TVL total da Pendle é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado USDe da Ethena. A Pendle resolve o problema da volatilidade de rendimento do USDe, mas a eficiência de capital ainda é limitada.
Os compradores de YT podem obter exposição a ganhos de forma eficiente, enquanto os detentores de PT devem garantir 1 dólar em colateral para cada token PT ao fazer short de ganhos flutuantes, limitando assim os ganhos a margens menores.
Ajustes na arquitetura da Aave: eliminando obstáculos para a estratégia de ciclo USDe
As recentes duas alterações na arquitetura do Aave permitiram o rápido desenvolvimento da estratégia de circulação do USDe.
Primeiro, depois que a equipe de avaliação de riscos apontou que o empréstimo de sUSDe apresenta um risco significativo de liquidações em massa devido à desvinculação de preços, o Aave DAO decidiu ancorar diretamente o preço do USDe à taxa de câmbio do USDT. Esta decisão quase eliminou o principal risco de liquidação anterior, mantendo apenas o risco de taxa de juros inerente às operações de arbitragem.
Em segundo lugar, a Aave começou a aceitar diretamente o PT-USDe da Pendle como colateral. Essa mudança tem um significado mais profundo, pois resolve simultaneamente duas grandes limitações anteriores: a eficiência de capital insuficiente e os problemas de volatilidade dos rendimentos. Os usuários podem utilizar os tokens PT para estabelecer posições alavancadas a taxa fixa, aumentando significativamente a viabilidade e a estabilidade das estratégias de ciclo.
Estratégia formada: Arbitragem cíclica de alta alavancagem PT
Para aumentar a eficiência do capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que são uma forma comum de negociação de arbitragem, aumentando os lucros através de empréstimos e depósitos repetidos.
O processo de operação geralmente é o seguinte:
Depositar sUSDe.
Pedir emprestado USDC com uma relação de valor do empréstimo (LTV) de 93%.
Troque o USDC emprestado de volta por sUSDe.
Repita os passos acima para obter cerca de 10 vezes a alavancagem efetiva.
Esta estratégia de ciclo de alavancagem tornou-se popular em vários protocolos de empréstimo, especialmente no mercado de USDe na Ethereum. Desde que a taxa de rendimento anual do USDe seja superior ao custo de empréstimo de USDC, a operação mantém alta rentabilidade. Mas assim que os rendimentos caem abruptamente ou as taxas de empréstimo disparam, os lucros serão rapidamente corroídos.
Os riscos chave anteriores estavam relacionados com o design dos oráculos. Posicionamentos de bilhões de dólares frequentemente dependem de oráculos baseados em AMM, o que os torna extremamente vulneráveis em face de desvios temporários de preços. Eventos desse tipo (como ocorreu na estratégia de ciclo ezETH/ETH) podem desencadear liquidações em cadeia, forçando os credores a vender garantias a grandes descontos, mesmo que essas garantias tenham suporte suficiente.
Precificação de colateral PT e espaço para arbitragem
Ao precificar a garantia PT, a Aave adotou um método de desconto linear baseado no APY implícito do PT, com preços ancorados em USDT. Semelhante a títulos de zero cupão tradicionais, o token PT da Pendle se aproxima gradualmente do valor nominal à medida que a data de vencimento se aproxima. Por exemplo, nos tokens PT que vencem em 30 de julho, esse modelo de precificação reflete claramente o processo pelo qual seu preço se aproxima de 1 USDe ao longo do tempo.
Embora o preço do PT não corresponda completamente ao valor nominal 1:1, as flutuações de desconto do mercado ainda afetarão a precificação, mas à medida que o vencimento se aproxima, sua taxa de retorno se tornará cada vez mais previsível. Isso é altamente semelhante ao padrão de valorização de valor estável antes do vencimento de um título sem juros.
Os dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo do USDC criou um espaço de arbitragem evidente. A introdução do ciclo de alavancagem ampliou ainda mais esse espaço de lucro, desde setembro do ano passado, ao depositar 1 dólar, é possível obter cerca de 0,374 dólares de retorno, com uma taxa de retorno anualizada de cerca de 40%.
Isso levanta uma questão chave: essa estratégia de ciclo é equivalente a um retorno sem risco?
Risco, interligação e perspetivas futuras
Com base no desempenho histórico, o rendimento do Pendle é significativamente superior ao custo de empréstimo a longo prazo, com um spread médio não alavancado de cerca de 8,8%. Sob o mecanismo de oráculo PT da Aave, o risco de liquidação é ainda mais reduzido. Este mecanismo possui um preço mínimo e um interruptor de emergência (kill switch). Uma vez acionado, o LTV (índice de valor do empréstimo) é imediatamente reduzido a 0 e o mercado é congelado, evitando a acumulação de default.
Usando o exemplo do produto PT-USDe da Pendle com vencimento em setembro, a equipe de risco definiu uma taxa de desconto inicial de 7,6% ao ano para seu oráculo, e sob extrema pressão de mercado, permitiu um desconto máximo de 31,1% (limite de ruptura).
A figura abaixo mostra vários LTV seguros (o cálculo é que, uma vez que o desconto atinge o limite inferior do interruptor de término, a liquidação é na verdade impossível, portanto, os ativos colaterais PT permanecem sempre acima do limite de liquidação).
Interconexão dos ecossistemas
Como a Aave garante a USDe e seus derivados com equivalência ao USDT, os participantes do mercado podem executar estratégias de ciclo em grande escala, mas isso também conecta mais estreitamente os riscos da Aave com os da Pendle e da Ethena. Sempre que o limite de fornecimento de colaterais é aumentado, o fundo é rapidamente preenchido pelos usuários de estratégias de ciclo.
Atualmente, o fornecimento de USDC da Aave está cada vez mais sustentado por colaterais PT-USDe, enquanto usuários de estratégias de reciclagem emprestam USDC e depois investem em tokens PT, fazendo com que o USDC, estruturalmente, se assemelhe a uma tranche sênior: seus detentores obtêm uma APR mais alta devido à alta utilização e, na maioria dos casos, estão isentos do risco de inadimplência, a menos que ocorra um evento extremo de inadimplência.
Escalabilidade e distribuição de receitas ecológicas
Se a estratégia poderá continuar a expandir-se no futuro, depende de Aave estar disposta a aumentar continuamente o limite de colateral do PT-USDe. A equipa de risco está atualmente inclinada a aumentar o limite com frequência, tendo já proposto um aumento adicional de 1,1 mil milhões de dólares, mas está sujeita a regulamentos que estipulam que cada aumento de limite não pode exceder o dobro do limite anterior e deve ter um intervalo de mais de três dias.
Do ponto de vista ecológico, essa estratégia de ciclo traz benefícios para várias partes interessadas:
Pendle: cobrar uma taxa de 5% do lado YT.
Aave: Retira 10% da reserva dos juros de empréstimo de USDC.
Ethena: Planeia retirar cerca de 10% da comissão após ativar o botão de taxa no futuro.
De um modo geral, a Aave fornece suporte à subscrição para o Pendle PT-USDe, ancorando-se no USDT e estabelecendo um limite de desconto, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de forma eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também traz riscos sistêmicos, e qualquer problema de uma das partes pode ter um efeito de ligação entre a Aave, Pendle e Ethena.