Анализ экономической модели резервов криптоактивов публичной компании

Введение

К середине 2025 года все больше上市 компаний начнут включать Криптоактивы (, особенно Биткойн ), в свою инвестиционную стратегию. Данные показывают, что только в июне 2025 года 26 новых компаний включили Биткойн в свои балансы, в результате чего общее количество компаний, владеющих BTC, достигло примерно 250.

Эти компании охватывают несколько отраслей ( технологии, энергетики, финансов, образования и т.д. ) и различные страны и регионы. Многие компании рассматривают ограниченное предложение биткойнов в 21 миллион как инструмент хеджирования против инфляции и подчеркивают его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. Эта стратегия тихо становится мейнстримом: по состоянию на май 2025 года, 64 зарегистрированные в SEC компании в совокупности владеют примерно 688 тысячами BTC, что составляет около 3-4% от общего предложения биткойнов. Аналитики оценивают, что по всему миру уже более 100-200 компаний включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Модель резервов криптоактивов

Когда публичные компании выделяют часть своих активов в Криптоактивы, возникает ключевой вопрос: как они финансируют покупку этих активов? В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, использующих стратегию криптокурсов, не полагаются на стабильный денежный поток от основной деятельности, чтобы поддерживать это. Следующий анализ будет сосредоточен на MicroStrategy как основном примере, поскольку большинство других компаний на самом деле также копируют ее модель.

Основной бизнес денежный поток

Хотя теоретически наиболее "здоровый" и наименее размывающий способ заключается в приобретении криптоактивов за счет свободного денежного потока, генерируемого основной деятельностью компании, на практике этот метод практически невыполним. Большинство компаний сами по себе не имеют достаточно стабильного и масштабного денежного потока, чтобы накопить значительное количество резервов BTC, ETH или SOL без привлечения внешнего финансирования.

В качестве типичного примера можно рассмотреть MicroStrategy: эта компания была основана в 1989 году и изначально являлась программным предприятием, сосредоточенным на бизнес-аналитике, ее основные продукты включают HyperIntelligence, AI аналитические панели и другие продукты, но эти продукты до сих пор могут приносить лишь ограниченный доход. Фактически, годовой операционный денежный поток MicroStrategy отрицательный, что значительно отличается от масштабов ее инвестиций в биткойн на сотни миллиардов долларов. Таким образом, стратегия криптокапиталовложений MicroStrategy с самого начала не основывалась на внутренней прибыльности, а полагалась на внешние капитальные операции.

Подобная ситуация также наблюдается в SharpLink Gaming. Компания в 2025 году преобразовалась в носитель Ethereum, приобретя более 280,706 ETH( на сумму около 8,4 миллиарда долларов). Очевидно, она не могла полагаться на доходы от своего B2B игрового бизнеса для реализации этой операции. Стратегия формирования капитала SharpLink Gaming в основном основана на PIPE финансировании(, частных инвестициях в публичные акции) и прямом выпуске акций, а не на операционных доходах.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Финансирование на капитальном рынке

В компаниях, применяющих стратегию шифрования казначейства, самым распространенным и масштабируемым способом является финансирование через открытый рынок, привлечение средств путем эмиссии акций или облигаций и использование полученных средств для покупки биткойнов и других криптоактивов. Эта модель позволяет компаниям создавать масштабные шифрование казначейства без использования нераспределенной прибыли и полностью заимствует финансовые инженерные методы традиционных капитальных рынков.

Выпуск акций: традиционный случай разводнения финансирования

В большинстве случаев выпуск новых акций сопровождается затратами. Когда компания привлекает финансирование путем дополнительного выпуска акций, обычно происходят две вещи:

1. Право собственности размыто: доля существующих акционеров в компании снижается.
2. Прибыль на акцию ( EPS ) снизилась: при неизменной чистой прибыли увеличение общего акционерного капитала приводит к снижению EPS.

Эти эффекты обычно приводят к падению цен на акции, и на это есть две основные причины:

• Логика оценки: если коэффициент P/E( остается неизменным, а EPS снижается, то цена акции также упадет.
• Рыночная психология: Инвесторы часто интерпретируют финансирование как нехватку средств у компании или ее затруднительное положение, особенно когда привлеченные средства используются для еще не проверенных планов роста. Кроме того, большое количество новых акций, поступающих на рынок, также создаст давление предложения, что снизит рыночные цены.

)# Модель противодействия размыванию акций MicroStrategy

MicroStrategy является классическим контрпримером отхода от традиционного нарратива «разводнение = ущерб для акционеров». С 2020 года MicroStrategy активно покупает биткоин через акционерное финансирование, и к концу 2024 года общее количество ее акций в обращении выросло с менее чем 100 млн акций до более чем 224 млн акций.

Несмотря на то, что капитализация размыта, результаты MicroStrategy часто превосходят сам биткойн. Почему? Потому что MicroStrategy длительное время находится в состоянии "рыночная капитализация выше чистой стоимости его биткойнов", то есть в состоянии, которое мы называем mNAV > 1.

![IOSG: Новый тренд среди публичных компаний, деконструкция экономической модели резервирования криптоактивов]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Понимание премии: что такое mNAV?

mNAV = Рыночная капитализация MicroStrategy / ### количество биткойнов * цена биткойна (

• Когда mNAV > 1, рынок оценивает MicroStrategy выше справедливой рыночной стоимости его биткойнов.

Иными словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойнам через MicroStrategy, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость прямой покупки BTC. Этот премиум отражает доверие рынка к капитальным стратегиям Майкла Сэйлора и может также указывать на то, что рынок считает, что MicroStrategy предлагает левереджированную и активно управляемую экспозицию к BTC.

)# Поддержка традиционной финансовой логики

Несмотря на то, что mNAV является индикатором оценки, основанным на шифровании, концепция "рыночная цена выше стоимости базового актива" давно существует в традиционных финансах.

Компания часто торгуется по цене выше балансовой стоимости или чистых активов по нескольким основным причинам:

Дисконтированный денежный поток ### DCF ( метод оценки

Инвесторы сосредоточены на приведенной стоимости будущих денежных потоков компании, а не только на активах, которые она в настоящее время владеет.

Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена акций компании значительно превышает ее балансовую стоимость, особенно в следующей ситуации:

• Ожидается рост доходов и маржи прибыли
• Компания обладает правом на ценообразование или технологической/коммерческой защитой

Оценка прибыльности и дохода по мультипликатору ) EBITDA (

В многих быстрорастущих отраслях компании обычно используют P/E) коэффициент цены к прибыли( или мультипликатор доходов для оценки:

• Компании в сфере программного обеспечения с высоким ростом могут торговаться с мультипликатором EBITDA 20-30 раз;
• Ранние компании могут торговаться с мультипликатором 50 раз выручки или выше, даже если они не приносят прибыли.

MicroStrategy обладает преимуществами, которых нет у самого биткойна: это компания с оболочкой, которая может получить доступ к традиционным финансированию. Будучи публичной компанией в США, она может выпускать акции, облигации и даже привилегированные акции для привлечения наличных средств, и она действительно это сделала, и результаты впечатляют.

Майкл Сейлор ловко использует эту систему: он собрал миллиарды долларов, выпустив облигации с нулевой ставкой и недавно запустив инновационные привилегированные акционные продукты, и вложил все эти средства в биткойн.

Инвесторы осознали, что MicroStrategy может использовать "деньги других" для массовой покупки биткойнов, и такая возможность не так легко воспроизводима индивидуальными инвесторами. Премия MicroStrategy "не связана с краткосрочным арбитражем NAV", а возникает из высокой уверенности рынка в его способности привлекать и распределять капитал.

! [IOSG: Новый бум для листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# mNAV > 1 как реализовать антиразбавление

Когда цена акций MicroStrategy превышает чистую стоимость активов, связанных с его биткойнами ###, т.е. mNAV > 1(, компания может:

1. Выпуск новых акций по цене с премией
2. Направить средства на покупку большего количества биткойнов )BTC(
3. Увеличить общий объем BTC
4. Содействие синхронному росту NAV и корпоративной стоимости

Даже при увеличении количества акций в обращении, доля BTC на акцию )BTC/share( может оставаться стабильной или даже увеличиваться, что делает выпуск новых акций операцией по предотвращению размывания.

)# Что произойдет, если mNAV < 1?

Когда mNAV < 1, это означает, что каждая долларовая акция MicroStrategy представляет собой рыночную стоимость BTC, превышающую 1 доллар ###, по крайней мере, на бумаге это так (.

С точки зрения традиционных финансов, MicroStrategy торгуется со скидкой, то есть ниже его чистой стоимости активов )NAV(. Это создает проблемы с распределением капитала. Если компания в такой ситуации финансирует покупку токенов BTC через акции, с точки зрения акционеров, она фактически покупает токены BTC по высокой цене, что приводит к:

• Разбавление BTC/токен) количество BTC на акцию(
• и уменьшить стоимость существующих акционеров

Когда MicroStrategy сталкивается с ситуацией mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать эффект "выпуск новых акций → покупка BTC → повышение BTC/акцию".

Так что же делать в этой ситуации?

)# Выкуп акций, а не продолжение покупки BTC

Когда mNAV < 1, выкуп акций MicroStrategy является действием по увеличению стоимости, причины включают:

• Вы выкупаете акции по цене ниже их внутренней стоимости BTC
• С уменьшением количества циркулирующих акций, BTC/токен будет расти

Saylor ранее четко заявил: если mNAV ниже 1, лучшая стратегия — выкуп акций, а не продолжение покупки BTC.

![IOSG: Новая волна上市公司, деконструкция модели экономики резервов криптоактивов]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# Способ один: выпуск привилегированных акций

Привилегированные акции представляют собой смешанный тип ценных бумаг, находящийся между долгом и обыкновенными акциями в структуре капитала компании. Обычно они предлагают фиксированные дивиденды, не имеют права голоса и имеют преимущество перед обыкновенными акциями при распределении прибыли и ликвидации. В отличие от долга, привилегированные акции не требуют возврата основного капитала; в отличие от обыкновенных акций, они могут обеспечить более предсказуемый доход.

MicroStrategy выпустила три класса привилегированных акций: STRK, STRF и STRC.

STRF является самым прямым инструментом: это неконвертируемая постоянная привилегированная акция, выплачивающая фиксированный денежный дивиденд в размере 10% годовых по номиналу $100. У нее нет опции конвертации акций и она не участвует в росте акций MicroStrategy, а только предоставляет доход.

Рыночная цена STRF будет колебаться вокруг следующей логики:

• Если MicroStrategy потребуется финансирование, они выпустят дополнительные STRF, что увеличит предложение и приведет к снижению цены;
• Если спрос на доходы на рынке резко возрастет ###, как в период низких процентных ставок (, цена STRF вырастет, что приведет к снижению эффективной доходности;
• Это формирует механизм саморегулирования цен, диапазон цен обычно узкий ) например $80-$100 (, что обусловлено спросом на доходность и спросом и предложением.

Поскольку STRF является неконвертируемым, в основном невозвратным инструментом ), разве что при возникновении условий налогообложения или капиталовложений (, его поведение похоже на поведение вечных облигаций. MicroStrategy может многократно использовать его для "долгосрочных" инвестиций в BTC, не прибегая к рефинансированию.

STRK похож на STRF, годовая дивидендная доходность составляет 8%, но добавлена одна ключевая особенность: когда цена акций MicroStrategy превышает $1,000, они могут быть конвертированы в обыкновенные акции по соотношению 10:1, что эквивалентно встроенному глубоко вне денег колл-опциону, предоставляющему держателям возможность долгосрочного роста.

STRK имеет большую привлекательность как для компании, так и для инвесторов, и вот причины:

Неравномерные возможности роста для акционеров MicroStrategy:

• Цена за акцию STRK составляет около $85, 10 акций могут привлечь $850;
• Если в будущем конвертировать в 1 акцию MicroStrategy, это будет равно тому, что компания покупает BTC по цене $850 в текущих условиях, но только если цена акций MicroStrategy превысит $1,000, это приведет к размытию;
• Таким образом, в период MicroStrategy < $1,000 он неразводненный, даже после конвертации отражает прирост стоимости, принесенный предыдущими накоплениями BTC.

Прибыль от стабильной структуры:

• STRK выплачивает дивиденды $2 каждый квартал, годовая доходность $8;
• Если цена упадет до $50, доходность возрастет до 16%, что привлечет покупателей и поддержит цену;
• Эта структура заставляет STRK вести себя как "облигация с опционами": защищая при падении и участвуя при росте.

Мотивы инвесторов и стимулы для преобразования:

• Когда цена акций MicroStrategy превысит $1,000, у держателей появится стимул конвертировать в обычные акции;
• С дальнейшим ростом MicroStrategy до $5,000 или $10,000), дивиденды STRK становятся незначительными(, доходность составляет всего около 0.8%), ускоряя преобразование;