Stablecoin regülasyonu yeni politika: ABD tahvil krizi altında finansal deney

36 trilyon dolarlık devlet tahvili krizinin tetiklediği bir finansal deney devam ediyor, kripto dünyasını ABD tahvilleri alıcılarına dönüştürmeye çalışırken, küresel para sistemi de sessizce yeniden şekilleniyor.

Amerikan Kongresi, "Güzel Yasa Tasarısı" olarak adlandırılan bir yasayı hızlandırarak ilerletiyor. Deutsche Bank'ın son raporunda, bunun ABD'nin büyük borçlarıyla başa çıkma yönteminin "Pennsylvania Planı" olarak tanımlandığı belirtiliyor - stabilcoin alımını zorunlu kılarak dijital doları ulusal borç finansman sistemi içine dahil etmek.

Bu yasa, "GENIUS Act" ile politika kombinasyonu oluşturuyor. İkincisi, tüm ABD doları stablecoin'lerinin %100 nakit, ABD tahvili veya banka mevduatı ile desteklenmesini talep ederek stablecoin düzenlemesinde köklü bir değişimi işaret ediyor. Yasa, stablecoin ihraççılarını 1:1 oranında ABD doları veya yüksek likiditeye sahip varlıklar (örneğin, kısa vadeli ABD tahvilleri) ile rezerv tutmaya zorunlu kılıyor ve algoritmik stablecoin'leri yasaklıyor, ayrıca federal ve eyalet düzeyinde çift yol düzenleme çerçevesi oluşturuyor. Ana hedefleri arasında şunlar yer alıyor:

• ABD tahvil baskısını hafifletmek: Zorunlu stablecoin rezerv varlıklarının ABD tahvil piyasasına yönlendirilmesi. 2028 yılına kadar global stablecoin piyasa değerinin 2 trilyon dolara ulaşması bekleniyor, bunun 1.6 trilyon doları ABD tahvillerine akacak ve ABD bütçe açığına yeni finansman kanalları sağlayacak.

• Dolar egemenliğini pekiştirmek: Şu anda %95'lik bir stabilcoin, dolara sabitlenmiştir; yasa tasarısının geçmesi ile "dolar → stabilcoin → küresel ödeme → ABD tahvili geri akışı" kapalı döngüsünü oluşturmakta ve doların dijital ekonomideki hakimiyetini güçlendirmektedir.

• Faiz indirim beklentilerini artırmak: Deutsche Bank raporu, yasanın geçmesinin ABD Merkez Bankası'nın faiz indirimine gitmesine yol açabileceğini, böylece ABD Hazine borçlanma maliyetlerini düşürebileceğini ve aynı zamanda doları zayıflatarak ABD'nin ihracat rekabetçiliğini artırabileceğini belirtti.

Yeni Araçlar, ABD Tahvili Baskısı Altında

Amerika Birleşik Devletleri'nin federal borç toplamı 36 trilyon doları aştı, 2025'te ödenmesi gereken anapara ve faiz toplamı 9 trilyon dolara ulaşıyor. Bu devasa borçla karşı karşıya kalan hükümet, acilen yeni finansman yolları açmak zorunda. Daha önce düzenlemenin kenarında kalan bir finansal yenilik olan stablecoin, beklenmedik bir şekilde baskıyı hafifletmek için yeni bir seçenek haline geldi.

İlgili seminerlerden gelen bilgilere göre, stablecoin'ler ABD tahvil piyasasının "yeni alıcıları" olarak yetiştiriliyor. Bir küresel yatırım danışmanlık şirketinin CEO'su açıkça şunları belirtti: "Stablecoin'ler, devlet tahvili piyasasında önemli bir ek talep yaratıyor."

Veriler: Mevcut stablecoin toplam piyasa değeri 256 milyar dolar, bunun yaklaşık %80'i ABD Hazine bonolarına veya repo anlaşmalarına tahsis edilmiştir, ölçek yaklaşık 200 milyar dolardır. ABD tahvil piyasasının %2'sinden az olmasına rağmen, büyüme hızı dikkat çekicidir.

Bir banka, 2030 yılına kadar stablecoin piyasa değerinin 1.6 ile 3.7 trilyon dolar arasında olacağını ve o dönemde ihraççıların elinde bulunan ABD tahvili miktarının 1.2 trilyon doları aşacağını öngörüyor. Bu büyüklük, ABD tahvili en büyük sahipleri arasında yer almak için yeterlidir.

Stablecoin, ABD'nin uluslararasılaşması için yeni bir araç haline geliyor; önde gelen stablecoin'ler yaklaşık 200 milyar dolar değerinde ABD tahvili tutuyor ve bu, ABD Hazine tahvillerinin %0.5'ine eşit. Eğer ölçek 2 trilyon dolara (ABD tahvillerinin %80'ine tahsis) genişlerse, tutulan miktar herhangi bir tek ülkeyi geçecektir. Bu mekanizma şunları sağlayabilir:

• Finansal piyasaları çarpıtma: Kısa vadeli ABD tahvillerine olan talebin artışı getirileri düşürürken, getiri eğrisinin dikleşmesini artırmakta ve geleneksel para politikalarının etkinliğini zayıflatmaktadır.

• Gelişen piyasalardaki sermaye kontrolünü zayıflatma: Stabilcoinlerin sınır ötesi hareketi geleneksel banka sistemini aşarak döviz müdahale yeteneğini zayıflatır (örneğin, 2022'de Sri Lanka'nın sermaye kaçışı nedeniyle krize girmesi).

Tasarı Tasarımı: Düzenleme ve Teşvik Dengesi

"Güzel Büyük İkna" ve "GENIUS Yasası" karmaşık bir politika kombinasyonu oluşturuyor. İkincisi, düzenleyici bir çerçeve olarak, stablecoin'leri ABD Hazine tahvili alıcıları olmaya zorunlu kılıyor; ilki ise ihraç teşvikleri sunarak tam bir kapalı döngü oluşturuyor.

Yasa tasarısının temel tasarımı siyasi bir zekâ ile dolu: Kullanıcılar 1 dolarla stablecoin aldıklarında, éşireci bu 1 doları ABD tahvili satın almak için kullanmak zorundadır. Bu, hem uyum gereksinimlerini karşılıyor hem de mali finansman hedeflerini gerçekleştiriyor. 2024 yılında büyük bir stablecoin éşirecisi 33,1 milyar dolar net ABD tahvili satın alarak dünyanın en büyük yedinci ABD tahvili alıcısı oldu.

Regülasyonun dereceli sistemi, büyük kurumları destekleme niyetini ortaya koyuyor: Piyasa değeri 10 milyar doları aşan stablecoin'ler doğrudan federal düzeyde denetlenirken, daha küçük ölçekliler eyalet düzeyindeki kurumlara devrediliyor. Bu tasarım, piyasada merkezileşmeyi hızlandırıyor; şu anda iki büyük stablecoin, pazar payının %70'inden fazlasını elinde bulunduruyor.

Tasarı ayrıca, Amerikan Doları dışındaki stablecoin'lerin, eşdeğer düzenlemeleri kabul etmedikçe Amerika Birleşik Devletleri'nde dolaşımını yasaklayan münhasır hükümler içermektedir. Bu durum, doların egemenliğini pekiştirirken, bazı yeni stablecoin projeleri için engelleri ortadan kaldırmaktadır.

Stabilcoin'in Piyasa Kurtarma Misyonu

2025 yılının ikinci yarısında, ABD tahvil piyasası 1 trilyon dolarlık bir arz artışı ile karşılaşacak. Bu zorluğa karşı, stablecoin ihraççıları büyük umutlar taşıyor. Bir bankanın faiz oranı strateji yöneticisi şunları belirtti: "Eğer Hazine kısa vadeli borçlanmaya yönelirse, stablecoin'in getirdiği talep artışı, maliye bakanına politik alan sağlayacaktır."

Mekanik tasarımı gerçekten harika:

• Her 1 dolar stabilcoin ihraç edildiğinde, 1 dolar kısa vadeli ABD tahvili satın alınması gerekir, doğrudan finansman kanalı oluşturur.

• Stabilcoin talebinin artışı, kurumsal satın alma gücüne dönüşerek hükümet finansman belirsizliğini azaltmaktadır.

• Yayımcılar, kendilerini güçlendiren bir talep döngüsü oluşturacak şekilde rezerv varlıklarını sürekli artırmak zorunda kalıyorlar.

Bir finans teknolojisi şirketinin yatırım portföyü yöneticisi, birçok uluslararası üst düzey bankanın stabilcoin işbirliği konusunda müzakerelerde bulunduğunu ve "stabilcoin çözümünü sekiz hafta içinde nasıl sunacaklarını" sorduğunu açıkladı. Sektördeki heyecan zirveye ulaştı.

Ancak dikkat edilmesi gereken bir nokta var: Stabilcoin'ler esas olarak kısa vadeli ABD hazine tahvillerine bağlıdır ve uzun vadeli ABD hazine tahvillerinin arz-talep dengesizliğine gerçek bir yardım sağlamaz. Ayrıca, mevcut stabilcoin ölçeği, ABD hazine tahvilleri için yıllık faiz giderleriyle karşılaştırıldığında hala oldukça önemsizdir - küresel stabilcoin toplam ölçeği 232 milyar dolar iken, ABD hazine tahvillerinin yıllık faizi 1 trilyon dolardan fazladır.

Dolar Egemenliğinin Dijital Yükselişi

Yasanın derin stratejisi, dolar egemenliğinin dijitalleştirilmesinde yatmaktadır. Küresel olarak %95 oranındaki stablecoinler, dolara bağlı olarak, geleneksel bankacılık sisteminin dışında "gölge dolar ağı" inşa etmektedir.

Güneydoğu Asya, Afrika gibi bölgelerdeki KOBİ'ler, geleneksel sistemleri atlayarak döviz stabilcoinleri ile sınır ötesi para transferi yaparak işlem maliyetlerini %70'ten fazla azaltıyor. Bu "gayri resmi dolarizasyon" doların gelişen pazarlara hızla nüfuz etmesini sağlıyor.

Daha derin etkiler, uluslararası temizleme sisteminin paradigma devriminde yatar:

• Geleneksel dolar sıralaması, bankalar arası ağa dayanır.

• Stabilcoin, "on-chain dolar" şeklinde çeşitli dağıtık ödeme sistemlerine entegre edilmiştir.

• Dolar hesaplama yeteneği, geleneksel finans kurumlarının sınırlarını aşarak "dijital hegemonya" yükselişini sağladı.

Avrupa Birliği açıkça tehditlerin farkında. MiCA düzenlemeleri, Euro dışındaki stablecoin'lerin günlük ödeme işlevlerini kısıtlamakta ve büyük ölçekli stablecoin'lerin ihraç edilmesine yasak getirmektedir. Avrupa Merkez Bankası dijital Euro'yu hızlandırarak ilerlemekte, ancak ilerleme yavaş.

Hong Kong, farklılaştırılmış bir strateji izliyor: stabilcoin lisans sistemini kurarken, aynı zamanda OTC (tezgahüstü) ticaret ve saklama hizmetleri için çift lisans sistemi getirmeyi planlıyor. Para Otoritesi ayrıca, tahvil, gayrimenkul gibi geleneksel varlıkların zincirleme işlemlerini teşvik etmek için gerçek dünya varlıkları (RWA) tokenizasyonu için kılavuz yayınlamayı planlıyor.

Potansiyel Riskler ve Zorluklar

Yasa tasarısı üçlü yapısal riskler barındırıyor:

Birinci aşama: ABD tahvilleri - stabilcoin ölüm sarmalı. Eğer kullanıcılar toplu olarak bir stabilcoin'i geri alırlarsa, ihraç eden kişi ABD tahvillerini satıp nakde çevirmek zorunda kalır → ABD tahvil fiyatları sert bir şekilde düşer → diğer stabilcoin rezervleri değer kaybeder → genel çöküş. 2022'de piyasa paniği nedeniyle kısa süreli bir değer kaybı yaşandı, gelecekte benzer olaylar ölçeğin genişlemesi nedeniyle ABD tahvil piyasasını etkileyebilir.

İkinci aşama: Merkeziyetsiz finansın riskinin büyümesi. Stabilcoin'lerin DeFi ekosistemine girmesiyle, likidite madenciliği, kredi verme ve teminat gösterme gibi işlemlerle katman katman kaldıraçlandırma yapılmaktadır. Restaking mekanizması, varlıkların farklı protokoller arasında tekrar tekrar teminat gösterilmesine neden olur ve risk geometrik bir şekilde artar. Temel varlık değerinin aniden düşmesi durumunda, zincirleme tasfiyelere yol açabilir.

Üçüncü katman: Para politikası bağımsızlığının kaybı. Deutsche Bank raporu, yasaların "Fed'i faiz indirmeye zorlayacağını" belirtiyor. Hükümet, stablecoinler aracılığıyla dolaylı olarak "para basma yetkisi" elde ediyor ve bu, Fed'in bağımsızlığını tehlikeye atabilir.

Daha da zor bir durum, ABD'nin borç ve GSYİH oranının %100'ü aştığı ve ABD tahvillerinin kendisinin kredi riskinin yükseldiğidir. Eğer ABD tahvili getirileri sürekli olarak tersine döner veya temerrüt beklentileri ortaya çıkarsa, stablecoin'in güvenli liman özelliği tehlikeye girecektir.

Küresel Yeni Satranç Tahtası

Amerikan eylemlerine karşı, dünya üç büyük cephe oluşturuyor:

• Regülasyon Birleşim Grubu: Kanada bankacılık düzenleyici kurumları, stablecoin'leri denetlemek için hazır olduklarını ve çerçevenin oluşturulmakta olduğunu duyurdu. Bu, ABD regülasyon eğilimleriyle uyumlu olarak Kuzey Amerika'da bir işbirliği durumu yaratıyor. Bir ticaret platformu, Temmuz ayında Amerikan tarzı süresiz sözleşmeleri başlatacak ve stablecoin kullanarak finansman ücretlerini hesaplayacak.

• Yenilikçi Savunma Kampı: Hong Kong ve Singapur, düzenleyici yollarında farklılık gösteriyor. Hong Kong, stablecoin'i "sanal banka alternatifi" olarak konumlandırarak dikkatli bir şekilde sıkılaştırma yaklaşımını benimserken; Singapur "stablecoin kum havuzu" uygulayarak deneysel ihracata izin veriyor. Bu farklılık, düzenleyici tahvil fırsatlarını tetikleyebilir ve Asya'nın genel rekabet gücünü zayıflatabilir.

• Alternatif çözüm cephesi: Yüksek enflasyonlu ülkelerdeki halk, stabilcoinleri "güvenli varlık" olarak kullanıyor, bu da yerel para biriminin dolaşımını ve merkez bankası para politikalarının etkinliğini zayıflatıyor. Bu ülkeler, yerel stabilcoinleri veya çok taraflı dijital para köprü projelerini geliştirmeyi hızlandırabilir, ancak ciddi ticaret zorluklarıyla karşı karşıya kalıyorlar.

Uluslararası sistem de değişim geçirecek: tek kutupluluktan "karma mimariye" geçiş, mevcut reform planı üç yol sunuyor:

• Çeşitlendirilmiş Para Birliği (en yüksek olasılık): Dolar, Euro ve Yuan üçlü rezerv para birimini oluşturur ve bölgesel ödeme sistemi ile desteklenir.

• Dijital para rekabeti: 130 ülke merkez bankası dijital parası (CBDC) geliştiriyor, dijital yuan sınır ötesi ticarette pilot uygulama aşamasında, ödeme verimliliğini yeniden şekillendirebilir ancak egemenlik devri sorunuyla karşı karşıya.

• Aşırı parçalanma: Eğer jeopolitik çatışmalar tırmanırsa, bölünmüş dolar, euro ve BRICS para birimi gruplarının oluşmasına neden olabilir, bu da küresel ticaret maliyetlerini artırır.

Bir ödeme platformunun CEO'su kritik bir engeli belirtti: "Tüketici açısından bakıldığında, şu anda stabilcoinlerin benimsenmesini teşvik eden gerçek bir teşvik yok." Şirket, benimseme sorununu aşmak için bir ödül mekanizması sunuyor, bazı merkeziyetsiz borsa ise akıllı sözleşmelerle güven sorununu çözmeye çalışıyor.

Deutsche Bank raporu, "Güzel Büyük Yasa" yürürlüğe girdiğinde, Fed'in faiz indirmeye zorlanacağını ve doların önemli ölçüde zayıflayacağını öngörüyor. 2030 yılına gelindiğinde, stabilcoin'lerin 1.2 trilyon dolar değerinde ABD tahvili tutmasıyla, küresel finansal sistemin sessizce zincir üzerinde yeniden yapılandığı görülüyor - dolar egemenliği, blockchain'in her bir işlemine kod biçiminde yerleştirilmişken, riskler de merkeziyetsiz ağlar aracılığıyla her bir katılımcıya yayılmakta.

Teknolojik yenilik asla tarafsız bir araç değildir; dolar blok zincirinin yüzeyini giydiğinde, eski düzenin mücadelesi yeni bir arenada sahneleniyor!