Tác giả: shaunda devens, nhà phân tích tại Blockworks Research
Biên dịch: Yuliya, PANews
Trong 20 ngày qua, nguồn cung của đồng stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng khoảng 3,7 tỷ USD, chủ yếu nhờ vào chiến lược tuần hoàn Pendle-Aave PT-USDe. Hiện tại, Pendle đang khóa khoảng 4,3 tỷ USD (chiếm 60% tổng lượng USDe), trong khi lượng tiền gửi Aave khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích cơ chế tuần hoàn PT, động lực tăng trưởng và các rủi ro tiềm ẩn.
Cơ chế cốt lõi và tính biến động lợi nhuận của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung được gắn với đô la Mỹ, giá của nó không dựa vào tài sản pháp định truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử thế chấp, mà được thực hiện thông qua việc phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Nói một cách đơn giản, giao thức thực hiện việc phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH bằng cách nắm giữ hợp đồng ETH hiện tại dài hạn, đồng thời bán khống một lượng ETH tương đương trong hợp đồng vĩnh viễn. Cơ chế này cho phép USDe ổn định giá của nó thông qua thuật toán và thu lợi từ hai nguồn: lợi suất staking từ ETH hiện tại và tỷ lệ phí trên thị trường hợp đồng tương lai.
Tuy nhiên, tính biến động lợi nhuận của chiến lược này khá cao, vì lợi nhuận phụ thuộc vào tỷ lệ chi phí vốn. Tỷ lệ chi phí vốn được xác định bởi mức chênh lệch hoặc giảm giá giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay ("giá được đánh dấu").
Khi tâm lý thị trường tăng giá, các nhà giao dịch sẽ tập trung mở các vị thế mua có đòn bẩy cao, đẩy giá hợp đồng vĩnh viễn cao hơn giá đánh dấu, từ đó tạo ra tỷ lệ phí vốn dương. Điều này sẽ thu hút các nhà tạo lập thị trường thông qua việc bán khống hợp đồng vĩnh viễn và mua vào thị trường giao ngay để phòng ngừa.
Tuy nhiên, tỷ lệ phí vốn không phải lúc nào cũng dương.
Khi tâm lý thị trường giảm, vị thế bán tăng lên, sẽ khiến giá hợp đồng vĩnh viễn ETH thấp hơn giá đánh dấu, dẫn đến tỷ lệ phí vốn chuyển sang giá trị âm.
Ví dụ, gần đây AUCTION-USDT do chênh lệch giá hiện tại giữa mua sỉ và bán hợp đồng vĩnh viễn đã dẫn đến tỷ lệ phí vốn trong 8 giờ đạt -2% (tương đương khoảng 2195% hàng năm).
Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ suất lợi nhuận hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn cũng đạt 4,4 điểm phần trăm. Chính sự biến động mạnh mẽ của lợi nhuận này đã tạo ra nhu cầu cấp thiết trên thị trường đối với một sản phẩm có lợi suất dự đoán chính xác hơn và ổn định hơn.
Chuyển đổi và giới hạn lợi suất cố định của Pendle
Pendle là một giao thức AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) cho phép tách các tài sản sinh lợi thành hai loại token:
Token Gốc (PT - Principal Token): Đại diện cho số vốn có thể được hoàn lại vào một ngày xác định trong tương lai. Nó được giao dịch với giá chiết khấu, tương tự như trái phiếu zero coupon, giá của nó sẽ dần trở về giá trị danh nghĩa theo thời gian (như 1 USDe).
Token lợi nhuận (YT - Yield Token ): đại diện cho tất cả lợi nhuận tương lai mà tài sản cơ sở tạo ra trước ngày đáo hạn.
Ví dụ về PT-USDe hết hạn vào ngày 16 tháng 9 năm 2025, token PT thường giao dịch với giá thấp hơn mệnh giá hết hạn (1 USDe), tương tự như trái phiếu không lãi suất. Chênh lệch giữa giá hiện tại của PT và mệnh giá hết hạn của nó (điều chỉnh theo thời gian còn lại đến hạn) có thể phản ánh tỷ lệ lợi nhuận hàng năm ẩn (tức là YT APY).
Cấu trúc này cung cấp cho người nắm giữ USDe cơ hội để phòng ngừa sự biến động của lợi nhuận trong khi khóa APY cố định. Trong những thời kỳ có tỷ lệ phí vốn lịch sử cao, APY theo cách này có thể vượt quá 20%; hiện tại tỷ suất lợi nhuận khoảng 10,4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận được tối đa 25 lần SAT từ Pendle.
Pendle và Ethena do đó hình thành một mối quan hệ bổ sung cao. Hiện tại, tổng TVL của Pendle là 6.6 tỷ USD, trong đó khoảng 4.01 tỷ USD (khoảng 60%) đến từ thị trường USDe của Ethena. Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi nhuận của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn bị hạn chế.
Người mua YT có thể thu được lợi nhuận một cách hiệu quả, trong khi người nắm giữ PT phải khóa 1 đô la tài sản thế chấp cho mỗi token PT khi thực hiện lệnh bán khống lợi nhuận biến động, khiến lợi nhuận bị giới hạn trong một chênh lệch nhỏ.
Điều chỉnh cấu trúc Aave: Dọn đường cho chiến lược vòng USDe
Hai điều chỉnh kiến trúc gần đây của Aave đã giúp chiến lược vòng USDe phát triển nhanh chóng.
Đầu tiên, sau khi nhóm đánh giá rủi ro chỉ ra rằng việc cho vay sUSDe có nguy cơ thanh lý lớn do giá bị mất liên kết, Aave DAO đã quyết định neo giá của USDe trực tiếp vào tỷ giá USDT. Quyết định này gần như đã loại bỏ rủi ro thanh lý chính trước đó, chỉ giữ lại rủi ro lãi suất vốn có trong giao dịch chênh lệch giá.
Thứ hai, Aave bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp. Sự thay đổi này có ý nghĩa sâu sắc hơn, vì nó đồng thời giải quyết hai hạn chế lớn trước đây: hiệu quả vốn không đủ và vấn đề biến động lợi nhuận. Người dùng có thể sử dụng token PT để thiết lập vị thế đòn bẩy với lãi suất cố định, từ đó nâng cao đáng kể tính khả thi và ổn định của các chiến lược tuần hoàn.
Chiến lược hình thành: Giao dịch chênh lệch vòng với đòn bẩy cao PT
Để nâng cao hiệu quả vốn, các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy, đây là một phương thức giao dịch chênh lệch giá phổ biến, thông qua việc vay mượn và gửi lại nhiều lần để tăng lợi nhuận.
Quy trình hoạt động thường như sau:
Gửi sUSDe.
Vay USDC với tỷ lệ giá trị khoản vay (LTV) là 93%.
Đổi USDC đã vay lại thành sUSDe.
Lặp lại các bước trên để đạt được đòn bẩy hiệu quả khoảng 10 lần.
Chiến lược vòng đòn bẩy này đã trở nên phổ biến trong nhiều giao thức cho vay, đặc biệt là trên thị trường USDe trên Ethereum. Miễn là tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí cho vay USDC, giao dịch sẽ duy trì lợi nhuận cao. Nhưng ngay khi lợi nhuận giảm mạnh hoặc lãi suất cho vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.
Rủi ro chính trước đây nằm ở thiết kế của oracle. Các vị thế hàng tỷ đô la thường phụ thuộc vào oracle dựa trên AMM, điều này khiến chúng rất dễ bị tổn thương khi phải đối mặt với sự mất giá tạm thời. Những sự kiện như vậy (chẳng hạn như trường hợp xảy ra trong chiến lược vòng ezETH/ETH) có thể gây ra thanh lý chuỗi, buộc người cho vay phải bán tài sản thế chấp với mức giảm giá lớn, ngay cả khi những tài sản thế chấp đó có sự hỗ trợ đầy đủ.
Giá cả tài sản thế chấp PT và không gian arbitrage
Khi định giá tài sản thế chấp PT, Aave đã áp dụng phương pháp chiết khấu tuyến tính dựa trên APY ngụ ý của PT, và lấy giá trị neo USDT làm cơ sở. Giống như trái phiếu không lãi suất truyền thống, token PT của Pendle sẽ dần tiến gần đến giá trị danh nghĩa khi ngày đáo hạn đến gần. Ví dụ, trong số các token PT đáo hạn vào ngày 30 tháng 7, mô hình định giá này rõ ràng phản ánh quá trình giá của nó tiến gần đến 1 USDe theo thời gian.
Mặc dù giá PT không hoàn toàn tương ứng với giá trị danh nghĩa 1:1, nhưng sự dao động chiết khấu của thị trường vẫn sẽ ảnh hưởng đến định giá, nhưng khi đến hạn, tỷ suất sinh lợi sẽ trở nên ngày càng dễ đoán. Điều này rất giống với mô hình gia tăng giá trị ổn định của trái phiếu không có lãi suất trước khi đáo hạn.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra một khoảng cách chênh lệch rõ rệt. Việc đưa vào chu kỳ đòn bẩy đã khuếch đại thêm khoảng lợi nhuận này, kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi khi gửi 1 đô la sẽ thu được khoảng 0,374 đô la lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Điều này dẫn đến một vấn đề quan trọng: liệu chiến lược vòng này có tương đương với lợi nhuận không rủi ro không?
Rủi ro, liên kết và triển vọng tương lai
Xét từ hiệu suất lịch sử, lợi suất của Pendle lâu dài vượt trội hơn nhiều so với chi phí vay, với chênh lệch lãi suất trung bình không sử dụng đòn bẩy khoảng 8.8%. Dưới cơ chế oracle PT của Aave, rủi ro thanh lý được giảm thiểu thêm. Cơ chế này thiết lập mức giá đáy và công tắc ngắt (kill switch). Khi được kích hoạt, LTV (tỷ lệ giá trị khoản vay) sẽ ngay lập tức giảm xuống 0 và đóng băng thị trường, ngăn chặn sự tích lũy nợ xấu.
Lấy ví dụ về sản phẩm PT-USDe kỳ hạn tháng 9 của Pendle, đội ngũ rủi ro đã thiết lập tỷ lệ chiết khấu ban đầu là 7,6% mỗi năm cho oracle của nó, và cho phép tỷ lệ chiết khấu tối đa là 31,1% (ngưỡng ngắt mạch) trong điều kiện thị trường cực đoan.
Hình dưới đây hiển thị các LTV an toàn khác nhau (cách tính là, một khi mức giảm giá đạt ngưỡng dừng, việc thanh lý thực sự là không thể, do đó tài sản thế chấp PT luôn giữ trên ngưỡng thanh lý).
Sự liên kết của hệ sinh thái
Do Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó với giá trị tương đương USDT, các nhà tham gia thị trường có thể thực hiện các chiến lược vòng một cách quy mô lớn, nhưng điều này cũng làm cho rủi ro giữa Aave, Pendle và Ethena trở nên gắn kết hơn. Mỗi khi giới hạn cung cấp tài sản thế chấp được nâng cao, quỹ nhanh chóng bị người dùng chiến lược vòng chiếm giữ.
Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng nhiều được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, trong khi người dùng chiến lược vòng vay USDC sau đó đầu tư vào token PT, khiến USDC về mặt cấu trúc giống như trái phiếu cấp cao (senior tranche): những người nắm giữ nó sẽ nhận được APR cao hơn do tỷ lệ sử dụng cao, và trong hầu hết các trường hợp, họ được miễn khỏi rủi ro nợ xấu, trừ khi có sự kiện nợ xấu cực đoan xảy ra.
Khả năng mở rộng và phân phối lợi ích sinh thái
Việc chiến lược này có thể tiếp tục mở rộng trong tương lai hay không phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng tiếp tục tăng giới hạn tài sản đảm bảo của PT-USDe hay không. Nhóm rủi ro hiện đang nghiêng về việc thường xuyên nâng giới hạn, chẳng hạn như đã đề xuất tăng thêm 1,1 tỷ đô la, nhưng bị hạn chế bởi quy định chính sách, mỗi lần nâng giới hạn không được vượt quá gấp đôi giới hạn trước đó và phải cách nhau hơn ba ngày.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược vòng lặp này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:
Pendle: Từ phía YT thu 5% phí giao dịch.
Aave: Rút 10% dự trữ từ lãi suất cho vay USDC.
Ethena: Dự kiến sẽ trích khoảng 10% tiền hoa hồng sau khi bật công tắc phí giao dịch trong tương lai.
Nhìn chung, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe bằng cách neo với USDT và thiết lập giới hạn chiết khấu, giúp cho chiến lược tuần hoàn hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể gây ảnh hưởng liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Tài chính phi tập trung trò chơi Lego: Khám phá Ethena, Pendle và Aave với vòng tăng lên hàng trăm tỷ
Tác giả: shaunda devens, nhà phân tích tại Blockworks Research
Biên dịch: Yuliya, PANews
Trong 20 ngày qua, nguồn cung của đồng stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng khoảng 3,7 tỷ USD, chủ yếu nhờ vào chiến lược tuần hoàn Pendle-Aave PT-USDe. Hiện tại, Pendle đang khóa khoảng 4,3 tỷ USD (chiếm 60% tổng lượng USDe), trong khi lượng tiền gửi Aave khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích cơ chế tuần hoàn PT, động lực tăng trưởng và các rủi ro tiềm ẩn.
Cơ chế cốt lõi và tính biến động lợi nhuận của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung được gắn với đô la Mỹ, giá của nó không dựa vào tài sản pháp định truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử thế chấp, mà được thực hiện thông qua việc phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Nói một cách đơn giản, giao thức thực hiện việc phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH bằng cách nắm giữ hợp đồng ETH hiện tại dài hạn, đồng thời bán khống một lượng ETH tương đương trong hợp đồng vĩnh viễn. Cơ chế này cho phép USDe ổn định giá của nó thông qua thuật toán và thu lợi từ hai nguồn: lợi suất staking từ ETH hiện tại và tỷ lệ phí trên thị trường hợp đồng tương lai.
Tuy nhiên, tính biến động lợi nhuận của chiến lược này khá cao, vì lợi nhuận phụ thuộc vào tỷ lệ chi phí vốn. Tỷ lệ chi phí vốn được xác định bởi mức chênh lệch hoặc giảm giá giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay ("giá được đánh dấu").
Khi tâm lý thị trường tăng giá, các nhà giao dịch sẽ tập trung mở các vị thế mua có đòn bẩy cao, đẩy giá hợp đồng vĩnh viễn cao hơn giá đánh dấu, từ đó tạo ra tỷ lệ phí vốn dương. Điều này sẽ thu hút các nhà tạo lập thị trường thông qua việc bán khống hợp đồng vĩnh viễn và mua vào thị trường giao ngay để phòng ngừa.
Tuy nhiên, tỷ lệ phí vốn không phải lúc nào cũng dương.
Khi tâm lý thị trường giảm, vị thế bán tăng lên, sẽ khiến giá hợp đồng vĩnh viễn ETH thấp hơn giá đánh dấu, dẫn đến tỷ lệ phí vốn chuyển sang giá trị âm.
Ví dụ, gần đây AUCTION-USDT do chênh lệch giá hiện tại giữa mua sỉ và bán hợp đồng vĩnh viễn đã dẫn đến tỷ lệ phí vốn trong 8 giờ đạt -2% (tương đương khoảng 2195% hàng năm).
Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ suất lợi nhuận hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn cũng đạt 4,4 điểm phần trăm. Chính sự biến động mạnh mẽ của lợi nhuận này đã tạo ra nhu cầu cấp thiết trên thị trường đối với một sản phẩm có lợi suất dự đoán chính xác hơn và ổn định hơn.
Chuyển đổi và giới hạn lợi suất cố định của Pendle
Pendle là một giao thức AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) cho phép tách các tài sản sinh lợi thành hai loại token:
Token Gốc (PT - Principal Token): Đại diện cho số vốn có thể được hoàn lại vào một ngày xác định trong tương lai. Nó được giao dịch với giá chiết khấu, tương tự như trái phiếu zero coupon, giá của nó sẽ dần trở về giá trị danh nghĩa theo thời gian (như 1 USDe).
Token lợi nhuận (YT - Yield Token ): đại diện cho tất cả lợi nhuận tương lai mà tài sản cơ sở tạo ra trước ngày đáo hạn.
Ví dụ về PT-USDe hết hạn vào ngày 16 tháng 9 năm 2025, token PT thường giao dịch với giá thấp hơn mệnh giá hết hạn (1 USDe), tương tự như trái phiếu không lãi suất. Chênh lệch giữa giá hiện tại của PT và mệnh giá hết hạn của nó (điều chỉnh theo thời gian còn lại đến hạn) có thể phản ánh tỷ lệ lợi nhuận hàng năm ẩn (tức là YT APY).
Cấu trúc này cung cấp cho người nắm giữ USDe cơ hội để phòng ngừa sự biến động của lợi nhuận trong khi khóa APY cố định. Trong những thời kỳ có tỷ lệ phí vốn lịch sử cao, APY theo cách này có thể vượt quá 20%; hiện tại tỷ suất lợi nhuận khoảng 10,4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận được tối đa 25 lần SAT từ Pendle.
Pendle và Ethena do đó hình thành một mối quan hệ bổ sung cao. Hiện tại, tổng TVL của Pendle là 6.6 tỷ USD, trong đó khoảng 4.01 tỷ USD (khoảng 60%) đến từ thị trường USDe của Ethena. Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi nhuận của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn bị hạn chế.
Người mua YT có thể thu được lợi nhuận một cách hiệu quả, trong khi người nắm giữ PT phải khóa 1 đô la tài sản thế chấp cho mỗi token PT khi thực hiện lệnh bán khống lợi nhuận biến động, khiến lợi nhuận bị giới hạn trong một chênh lệch nhỏ.
Điều chỉnh cấu trúc Aave: Dọn đường cho chiến lược vòng USDe
Hai điều chỉnh kiến trúc gần đây của Aave đã giúp chiến lược vòng USDe phát triển nhanh chóng.
Đầu tiên, sau khi nhóm đánh giá rủi ro chỉ ra rằng việc cho vay sUSDe có nguy cơ thanh lý lớn do giá bị mất liên kết, Aave DAO đã quyết định neo giá của USDe trực tiếp vào tỷ giá USDT. Quyết định này gần như đã loại bỏ rủi ro thanh lý chính trước đó, chỉ giữ lại rủi ro lãi suất vốn có trong giao dịch chênh lệch giá.
Thứ hai, Aave bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp. Sự thay đổi này có ý nghĩa sâu sắc hơn, vì nó đồng thời giải quyết hai hạn chế lớn trước đây: hiệu quả vốn không đủ và vấn đề biến động lợi nhuận. Người dùng có thể sử dụng token PT để thiết lập vị thế đòn bẩy với lãi suất cố định, từ đó nâng cao đáng kể tính khả thi và ổn định của các chiến lược tuần hoàn.
Chiến lược hình thành: Giao dịch chênh lệch vòng với đòn bẩy cao PT
Để nâng cao hiệu quả vốn, các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy, đây là một phương thức giao dịch chênh lệch giá phổ biến, thông qua việc vay mượn và gửi lại nhiều lần để tăng lợi nhuận.
Quy trình hoạt động thường như sau:
Gửi sUSDe.
Vay USDC với tỷ lệ giá trị khoản vay (LTV) là 93%.
Đổi USDC đã vay lại thành sUSDe.
Lặp lại các bước trên để đạt được đòn bẩy hiệu quả khoảng 10 lần.
Chiến lược vòng đòn bẩy này đã trở nên phổ biến trong nhiều giao thức cho vay, đặc biệt là trên thị trường USDe trên Ethereum. Miễn là tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí cho vay USDC, giao dịch sẽ duy trì lợi nhuận cao. Nhưng ngay khi lợi nhuận giảm mạnh hoặc lãi suất cho vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.
Rủi ro chính trước đây nằm ở thiết kế của oracle. Các vị thế hàng tỷ đô la thường phụ thuộc vào oracle dựa trên AMM, điều này khiến chúng rất dễ bị tổn thương khi phải đối mặt với sự mất giá tạm thời. Những sự kiện như vậy (chẳng hạn như trường hợp xảy ra trong chiến lược vòng ezETH/ETH) có thể gây ra thanh lý chuỗi, buộc người cho vay phải bán tài sản thế chấp với mức giảm giá lớn, ngay cả khi những tài sản thế chấp đó có sự hỗ trợ đầy đủ.
Giá cả tài sản thế chấp PT và không gian arbitrage
Khi định giá tài sản thế chấp PT, Aave đã áp dụng phương pháp chiết khấu tuyến tính dựa trên APY ngụ ý của PT, và lấy giá trị neo USDT làm cơ sở. Giống như trái phiếu không lãi suất truyền thống, token PT của Pendle sẽ dần tiến gần đến giá trị danh nghĩa khi ngày đáo hạn đến gần. Ví dụ, trong số các token PT đáo hạn vào ngày 30 tháng 7, mô hình định giá này rõ ràng phản ánh quá trình giá của nó tiến gần đến 1 USDe theo thời gian.
Mặc dù giá PT không hoàn toàn tương ứng với giá trị danh nghĩa 1:1, nhưng sự dao động chiết khấu của thị trường vẫn sẽ ảnh hưởng đến định giá, nhưng khi đến hạn, tỷ suất sinh lợi sẽ trở nên ngày càng dễ đoán. Điều này rất giống với mô hình gia tăng giá trị ổn định của trái phiếu không có lãi suất trước khi đáo hạn.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra một khoảng cách chênh lệch rõ rệt. Việc đưa vào chu kỳ đòn bẩy đã khuếch đại thêm khoảng lợi nhuận này, kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi khi gửi 1 đô la sẽ thu được khoảng 0,374 đô la lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Điều này dẫn đến một vấn đề quan trọng: liệu chiến lược vòng này có tương đương với lợi nhuận không rủi ro không?
Rủi ro, liên kết và triển vọng tương lai
Xét từ hiệu suất lịch sử, lợi suất của Pendle lâu dài vượt trội hơn nhiều so với chi phí vay, với chênh lệch lãi suất trung bình không sử dụng đòn bẩy khoảng 8.8%. Dưới cơ chế oracle PT của Aave, rủi ro thanh lý được giảm thiểu thêm. Cơ chế này thiết lập mức giá đáy và công tắc ngắt (kill switch). Khi được kích hoạt, LTV (tỷ lệ giá trị khoản vay) sẽ ngay lập tức giảm xuống 0 và đóng băng thị trường, ngăn chặn sự tích lũy nợ xấu.
Lấy ví dụ về sản phẩm PT-USDe kỳ hạn tháng 9 của Pendle, đội ngũ rủi ro đã thiết lập tỷ lệ chiết khấu ban đầu là 7,6% mỗi năm cho oracle của nó, và cho phép tỷ lệ chiết khấu tối đa là 31,1% (ngưỡng ngắt mạch) trong điều kiện thị trường cực đoan.
Hình dưới đây hiển thị các LTV an toàn khác nhau (cách tính là, một khi mức giảm giá đạt ngưỡng dừng, việc thanh lý thực sự là không thể, do đó tài sản thế chấp PT luôn giữ trên ngưỡng thanh lý).
Sự liên kết của hệ sinh thái
Do Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó với giá trị tương đương USDT, các nhà tham gia thị trường có thể thực hiện các chiến lược vòng một cách quy mô lớn, nhưng điều này cũng làm cho rủi ro giữa Aave, Pendle và Ethena trở nên gắn kết hơn. Mỗi khi giới hạn cung cấp tài sản thế chấp được nâng cao, quỹ nhanh chóng bị người dùng chiến lược vòng chiếm giữ.
Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng nhiều được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, trong khi người dùng chiến lược vòng vay USDC sau đó đầu tư vào token PT, khiến USDC về mặt cấu trúc giống như trái phiếu cấp cao (senior tranche): những người nắm giữ nó sẽ nhận được APR cao hơn do tỷ lệ sử dụng cao, và trong hầu hết các trường hợp, họ được miễn khỏi rủi ro nợ xấu, trừ khi có sự kiện nợ xấu cực đoan xảy ra.
Khả năng mở rộng và phân phối lợi ích sinh thái
Việc chiến lược này có thể tiếp tục mở rộng trong tương lai hay không phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng tiếp tục tăng giới hạn tài sản đảm bảo của PT-USDe hay không. Nhóm rủi ro hiện đang nghiêng về việc thường xuyên nâng giới hạn, chẳng hạn như đã đề xuất tăng thêm 1,1 tỷ đô la, nhưng bị hạn chế bởi quy định chính sách, mỗi lần nâng giới hạn không được vượt quá gấp đôi giới hạn trước đó và phải cách nhau hơn ba ngày.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược vòng lặp này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:
Pendle: Từ phía YT thu 5% phí giao dịch.
Aave: Rút 10% dự trữ từ lãi suất cho vay USDC.
Ethena: Dự kiến sẽ trích khoảng 10% tiền hoa hồng sau khi bật công tắc phí giao dịch trong tương lai.
Nhìn chung, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe bằng cách neo với USDT và thiết lập giới hạn chiết khấu, giúp cho chiến lược tuần hoàn hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể gây ảnh hưởng liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena.