Phân tích mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử của công ty niêm yết

Giới thiệu

Đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu đưa Tài sản tiền điện tử (, đặc biệt là bitcoin ) vào danh mục tài sản. Dữ liệu cho thấy, chỉ riêng trong tháng 6 năm 2025, đã có 26 công ty mới đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, nâng tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn cầu lên khoảng 250 công ty.

Những công ty này trải dài qua nhiều ngành công nghiệp ( công nghệ, năng lượng, tài chính, giáo dục, v.v. ) và các quốc gia khác nhau. Nhiều công ty xem nguồn cung hạn chế 21 triệu của bitcoin như một công cụ phòng ngừa lạm phát, và nhấn mạnh đặc tính liên quan thấp của nó với tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang âm thầm trở thành xu hướng chính: tính đến tháng 5 năm 2025, đã có 64 công ty đã đăng ký với SEC nắm giữ khoảng 688.000 BTC, chiếm khoảng 3-4% tổng nguồn cung bitcoin. Các nhà phân tích ước tính, trên toàn cầu đã có hơn 100-200 công ty đưa tài sản mã hóa vào báo cáo tài chính.

Mô hình dự trữ tài sản tiền điện tử

Khi các công ty niêm yết chuyển một phần cấu trúc bảng cân đối kế toán sang Tài sản tiền điện tử, một vấn đề cốt lõi xuất hiện: họ đã huy động vốn để mua những tài sản này như thế nào? Khác với các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược kho tiền mã hóa không phụ thuộc vào dòng tiền dồi dào từ các hoạt động kinh doanh chính để hỗ trợ. Phân tích tiếp theo sẽ lấy MicroStrategy làm ví dụ chính, vì hầu hết các công ty khác thực tế cũng đang sao chép mô hình của nó.

Doanh thu dòng tiền chính

Mặc dù về lý thuyết, cách "lành mạnh" và ít bị pha loãng nhất để mua tài sản tiền điện tử là thông qua dòng tiền tự do phát sinh từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty, nhưng trong thực tế, cách này gần như không khả thi. Hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền đủ ổn định và quy mô lớn, nên không thể tích lũy một lượng lớn BTC, ETH hoặc SOL mà không cần đến tài chính bên ngoài.

Lấy MicroStrategy làm ví dụ điển hình: Công ty được thành lập vào năm 1989, ban đầu là một doanh nghiệp phần mềm tập trung vào trí tuệ kinh doanh, các sản phẩm chính của nó bao gồm HyperIntelligence, bảng điều khiển phân tích AI và các sản phẩm khác, nhưng cho đến nay những sản phẩm này vẫn chỉ tạo ra doanh thu hạn chế. Thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của MicroStrategy là số âm, cách xa quy mô hàng trăm tỷ đô la mà họ đã đầu tư vào Bitcoin. Do đó có thể thấy, chiến lược kho lưu trữ mã hóa của MicroStrategy ngay từ đầu không dựa vào khả năng sinh lời nội bộ, mà phụ thuộc vào hoạt động vốn bên ngoài.

Tình huống tương tự cũng xuất hiện tại SharpLink Gaming. Công ty đã chuyển đổi thành một phương tiện kho Ethereum vào năm 2025, mua hơn 280,706 coin ETH( tương đương khoảng 8.4 triệu USD). Rõ ràng, họ không thể dựa vào doanh thu từ hoạt động kinh doanh game B2B để thực hiện hoạt động này. Chiến lược hình thành vốn của SharpLink Gaming chủ yếu phụ thuộc vào PIPE financing( đầu tư công tư vào cổ phiếu công khai) và phát hành cổ phiếu trực tiếp, chứ không phải doanh thu từ hoạt động.

Thị trường vốn huy động

Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho tiền mã hóa, cách phổ biến và có thể mở rộng nhất là thông qua tài trợ từ thị trường công khai, bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để huy động vốn, và sử dụng số tiền thu được để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép công ty xây dựng kho tiền mã hóa quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại, và tận dụng triệt để các phương pháp kỹ thuật tài chính từ thị trường vốn truyền thống.

Phát hành cổ phiếu: Trường hợp tài trợ pha loãng truyền thống

Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đi kèm với chi phí. Khi công ty huy động vốn thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu, thường sẽ xảy ra hai điều:

1. Quyền sở hữu bị pha loãng: Tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông hiện tại trong công ty giảm.
2. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu ( EPS ) giảm: Trong trường hợp lợi nhuận ròng không thay đổi, tổng số cổ phiếu tăng dẫn đến giảm EPS.

Những hiệu ứng này thường dẫn đến việc giá cổ phiếu giảm, chủ yếu có hai lý do:

• Logic định giá: Nếu tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) giữ nguyên, trong khi EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.
• Tâm lý thị trường: Nhà đầu tư thường hiểu việc huy động vốn là công ty thiếu tiền hoặc đang gặp khó khăn, đặc biệt khi số tiền huy động được dùng cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được xác thực, bên cạnh đó, áp lực cung từ việc cổ phiếu mới tràn vào thị trường cũng sẽ kéo giá thị trường xuống.

Mô hình quyền sở hữu chống pha loãng của MicroStrategy

MicroStrategy là một ví dụ điển hình đi ngược lại với câu chuyện truyền thống "sự pha loãng cổ phiếu = tổn hại cho cổ đông". Kể từ năm 2020, MicroStrategy đã tích cực mua Tài sản tiền điện tử thông qua việc tài trợ cổ phiếu, tổng số cổ phiếu lưu hành của họ đã tăng từ chưa đến 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.

Mặc dù vốn chủ sở hữu bị pha loãng, nhưng hiệu suất của MicroStrategy thường vượt trội hơn so với chính Bitcoin. Tại sao? Bởi vì MicroStrategy đã ở trong trạng thái "giá trị thị trường cao hơn giá trị ròng Bitcoin mà họ nắm giữ" trong thời gian dài, tức là cái mà chúng ta gọi là mNAV > 1.

Hiểu về giá trị thặng dư: mNAV là gì?

mNAV = Vốn hóa thị trường MicroStrategy / ( số lượng nắm giữ bitcoin * giá bitcoin )

• Khi mNAV > 1, thị trường đánh giá MicroStrategy cao hơn giá trị công bằng của số Bitcoin mà họ nắm giữ.

Nói cách khác, khi các nhà đầu tư có được mức độ tiếp xúc với Bitcoin thông qua MicroStrategy, giá phải trả cho mỗi đơn vị cao hơn chi phí mua trực tiếp BTC. Sự chênh lệch này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược vốn của Michael Saylor, và cũng có thể đại diện cho việc thị trường cho rằng MicroStrategy cung cấp sự tiếp xúc BTC được đòn bẩy và quản lý chủ động.

Hỗ trợ của logic tài chính truyền thống

Mặc dù mNAV là một chỉ số định giá gốc mã hóa, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ bản" đã tồn tại phổ biến trong tài chính truyền thống.

Công ty thường giao dịch với giá cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng chủ yếu có một số lý do sau:

Chiết khấu dòng tiền(DCF)phương pháp định giá

Các nhà đầu tư quan tâm đến giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty, chứ không chỉ là tài sản mà họ đang nắm giữ hiện tại.

Phương pháp định giá này thường dẫn đến giá giao dịch của công ty cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách của nó, đặc biệt là trong các tình huống sau đây:

• Dự kiến tăng trưởng doanh thu và tỷ suất lợi nhuận
• Công ty có quyền định giá hoặc công nghệ/miền bảo vệ thương mại

Lợi nhuận và phương pháp định giá nhân thu nhập ( EBITDA )

Trong nhiều ngành công nghiệp tăng trưởng cao, các công ty thường sử dụng tỷ lệ P/E( hoặc bội số doanh thu để định giá:

• Các công ty phần mềm có tăng trưởng cao có thể giao dịch với hệ số EBITDA từ 20-30 lần;
• Các công ty giai đoạn đầu có thể giao dịch với hệ số doanh thu 50 lần hoặc cao hơn ngay cả khi không có lợi nhuận.

MicroStrategy sở hữu những lợi thế mà Bitcoin không có: một vỏ công ty có thể tiếp cận các kênh tài chính truyền thống. Là một công ty niêm yết ở Mỹ, nó có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu, thậm chí cả cổ phiếu ưu đãi để huy động tiền mặt, và thực tế nó đã làm được điều đó, và hiệu quả thật ấn tượng.

Michael Saylor khéo léo tận dụng hệ thống này: ông đã huy động hàng tỷ đô la thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất 0% và sản phẩm cổ phiếu ưu đãi sáng tạo mới được ra mắt gần đây, và đã đầu tư toàn bộ số tiền này vào Bitcoin.

Các nhà đầu tư nhận ra rằng, MicroStrategy có thể tận dụng "tiền của người khác" để mua bitcoin quy mô lớn, và cơ hội này không dễ để các nhà đầu tư cá nhân sao chép. Sự chênh lệch giá của MicroStrategy "không liên quan đến việc chênh lệch NAV ngắn hạn", mà đến từ sự tin tưởng cao độ của thị trường vào khả năng huy động vốn và khả năng phân bổ của họ.

![IOSG：Cơn sốt mới của công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được phân tích sâu])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# mNAV > 1 Làm thế nào để thực hiện chống pha loãng

Khi giá giao dịch của MicroStrategy cao hơn giá trị tài sản ròng của việc nắm giữ bitcoin của nó ### tức là mNAV > 1(, công ty có thể:

1. Phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn
2. Sử dụng vốn huy động để mua thêm nhiều bitcoin )BTC(
3. Tăng tổng vị thế BTC
4. Thúc đẩy NAV và giá trị doanh nghiệp đồng bộ tăng lên

Ngay cả khi số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên, số lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu )BTC/share( cũng có thể giữ ổn định hoặc thậm chí tăng lên, khiến việc phát hành cổ phiếu mới trở thành một hoạt động không làm loãng.

)# Nếu mNAV < 1 sẽ xảy ra điều gì?

Khi mNAV < 1, có nghĩa là giá trị BTC đại diện cho mỗi đô la cổ phiếu MicroStrategy vượt quá 1 đô la ### ít nhất là trên giấy tờ (.

Từ góc độ tài chính truyền thống, MicroStrategy đang giao dịch với mức chiết khấu, tức là dưới giá trị tài sản ròng )NAV(. Điều này sẽ mang lại thách thức về phân bổ vốn. Nếu công ty trong tình huống này sử dụng vốn cổ phần để mua BTC, từ góc độ của cổ đông, thực chất họ đang mua BTC với giá cao.

• Pha loãng BTC/coin) số lượng BTC nắm giữ mỗi coin(
• và giảm giá trị của các cổ đông hiện tại

Khi MicroStrategy đối mặt với tình huống mNAV < 1, nó sẽ không thể tiếp tục duy trì hiệu ứng "phát hành cổ phiếu mới → mua BTC → tăng BTC/cổ phiếu".

Vậy lúc này còn lựa chọn nào khác?

)# Mua lại cổ phiếu, thay vì tiếp tục mua vào BTC

Khi mNAV < 1, việc mua lại cổ phiếu MicroStrategy là một hành động gia tăng giá trị, lý do bao gồm:

• Bạn đang mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị nội tại của BTC.
• Khi số lượng cổ phiếu lưu hành giảm, BTC/share sẽ tăng lên

Saylor đã từng nói rõ: nếu mNAV thấp hơn 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được phân tích lớn]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# Phương pháp 1: Phát hành cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán hỗn hợp, nằm giữa nợ và cổ phiếu phổ thông trong cấu trúc vốn của công ty. Nó thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết, và được ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông trong việc phân phối lợi nhuận và thanh lý. Khác với nợ, cổ phiếu ưu đãi không cần phải hoàn trả gốc; khác với cổ phiếu phổ thông, nó có thể cung cấp thu nhập dự đoán được hơn.

MicroStrategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi: STRK, STRF và STRC.

STRF là công cụ trực tiếp nhất: Đây là một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không thể chuyển đổi, trả cổ tức tiền mặt cố định hàng năm 10% trên giá trị danh nghĩa $100. Nó không có tùy chọn chuyển đổi cổ phần, cũng không tham gia vào sự gia tăng giá cổ phiếu của MicroStrategy, chỉ cung cấp lợi tức.

Giá thị trường của STRF sẽ dao động xung quanh logic sau:

• Nếu MicroStrategy cần huy động vốn, họ sẽ phát hành thêm STRF, từ đó tăng cung và làm giảm giá;
• Nếu nhu cầu về lợi nhuận trên thị trường tăng vọt ### như trong thời kỳ lãi suất thấp (, giá STRF sẽ tăng, do đó làm giảm lợi suất hiệu quả;
• Điều này hình thành một cơ chế tự điều chỉnh giá, khoảng giá thường khá hẹp ) ví dụ $80-$100 (, được điều khiển bởi nhu cầu về lợi suất và cung cầu.

Do STRF là công cụ không thể chuyển đổi và cơ bản không thể chuộc lại ) trừ khi gặp các điều kiện kích hoạt thuế hoặc vốn (, hành vi của nó giống như trái phiếu vĩnh viễn, MicroStrategy có thể sử dụng nó để "mua vào" BTC nhiều lần mà không cần tái tài trợ.

STRK tương tự như STRF, với tỷ lệ cổ tức hàng năm là 8%, nhưng đã thêm một tính năng quan trọng: khi giá cổ phiếu của MicroStrategy vượt quá 1.000 đô la, nó có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông với tỷ lệ 10:1, tương đương với việc nhúng một quyền chọn mua sâu giá trị ảo, cung cấp cơ hội tăng trưởng lâu dài cho người nắm giữ.

STRK có sức hấp dẫn mạnh mẽ đối với cả công ty và nhà đầu tư, lý do bao gồm:

Cơ hội đi lên không đối xứng cho cổ đông MicroStrategy:

• Giá mỗi cổ phiếu STRK khoảng $85, 10 cổ phiếu có thể huy động $850;
• Nếu trong tương lai chuyển đổi thành 1 cổ phiếu MicroStrategy, thì công ty sẽ mua BTC với giá $850 hiện tại, nhưng chỉ khi giá cổ phiếu MicroStrategy tăng vượt quá $1,000 mới làm loãng;
• Do đó, trong khoảng thời gian MicroStrategy < $1,000 là không pha loãng, ngay cả khi chuyển đổi vẫn phản ánh sự gia tăng giá trị do việc tích lũy BTC trước đó mang lại.

Cấu trúc ổn định thu nhập:

• STRK trả cổ tức mỗi quý $2, hàng năm $8;
• Nếu giá giảm xuống $50, tỷ suất sinh lời sẽ tăng lên 16%, thu hút lực mua hỗ trợ giá.
• Cấu trúc này khiến STRK hoạt động như một "trái phiếu có quyền chọn": bảo vệ khi đi xuống, tham gia khi đi lên.

Động cơ của nhà đầu tư và khuyến khích chuyển đổi:

• Khi giá cổ phiếu MicroStrategy vượt qua $1,000, những người nắm giữ có động lực để chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông;
• Với việc MicroStrategy tiếp tục tăng lên ) đạt $5,000 hoặc $10,000(, cổ tức của STRK trở nên không đáng kể) tỷ lệ lợi nhuận chỉ khoảng 0.8%(, tăng tốc chuyển đổi;