比特幣國庫：好故事，兄弟，現在給我們展示一下紀律

隨着越來越多的上市公司採用MSTR比特幣財政策略，可能需要問：這真的可持續，還是另一個即將破裂的泡沫？

以下的客座文章來自 Bitcoinminingstock.io，這是一個關於 比特幣礦業股票、教育工具和行業洞察的一站式中心。最初於2025年8月7日發布，作者爲 Bitcoinminingstock.io 的 Cindy Feng。

現在，當又一家上市公司宣布他們採用 比特幣財 treasury 戰略時，這幾乎已經成爲常態。有些公司更進一步，將以太坊或其他代幣添加到他們的資產負債表中。作爲在數字資產領域工作多年的我，應該爲比特幣在企業世界日益擴張的影響力感到高興。然而，最近我發現自己在問這種方法是否合理？它是否可持續？

在閱讀MARA Holding 2025年第二季度收益電話會議記錄後，這個想法更加深刻，首席執行官Fred Thiel表示，他聽到人們稱比特幣國庫公司爲新的ICO。時代不同，基本面不同。但這個比較是引人注目的，值得深入探討。

在我進一步之前，先給你一個提醒：與我通常基於硬數據和文件的分析不同，這篇文章更像是隨意思考的內容。它是主觀的。你可能不同意。坦率地說，這沒關係。如果沒有人關心這將走向何方，我反而會更加擔心。

比特幣國庫無處不在——但目的何在？

今天，超過100家上市公司報告持有比特幣、以太坊或其他數字資產。有些在市場上獲得了豐厚的回報。其他公司則利用這一勢頭積極籌集資金並購買更多比特幣，通常是通過股票發行。而且他們並不是所有人都對此保持低調。

我看到X帖子寫着類似於*“公司X正在讓我們死去”*的內容，通常是來自那些看到自己每股價值縮水的投資者，而公司卻在不斷談論其不斷增長的比特幣資產。只要股票漲，似乎沒有人介意。但當這種情況停止，或者比特幣出現波動時，股東的情緒往往會迅速改變。

問題不在於公司是否持有比特幣，而在於他們是否以紀律和透明度進行持有，還是僅僅在沒有計劃的情況下追隨潮流。

這就是爲什麼(曾經的MicroStrategy)在他們的2025年第二季度收益報告中引起了我的注意。他們推出了一些我在這個領域沒有見過的東西：一個明確定義的資本市場框架，將股權發行直接與他們稱之爲mNAV的估值指標聯繫起來。

mNAV用簡單英語解釋

在比特幣財庫的背景下，mNAV 通常指的是一個比率，即公司市值與其比特幣持有量的公允價值的比值。這是一個有用的指標，可以告訴你投資者願意爲公司持有的每一美元比特幣支付多少。

如果一家公司擁有10億美元的比特幣和20億美元的市值，則其mNAV爲2.0倍。這暗示了對其比特幣價值的溢價分配，反映了對執行、收益策略或對該公司的更廣泛信任的期望。

這個簡單的mNAV模型是大多數投資者，尤其是散戶，如何看待比特幣財政投資價值的方式。雖然它並不完美，但它提供了一種情緒的方向性感覺。

然而，策略使用更復雜的公式：

mNAV = 企業價值 / 比特幣 NAV

在哪裏:

• 企業價值 = 市值 + 名義債務 + 優先股 – 現金
• 比特幣 NAV = BTC 持有量 × BTC 市場價格

通過包括債務和優先股，Strategy 的版本捕捉了用於獲取 BTC 的整個資本結構——不僅僅是股權。它將重點從股東爲比特幣敞口支付了多少，轉移到公司將資本轉化爲比特幣持有量的效率如何。在這個意義上，Strategy 的 mNAV 更像是一個資本效率指標而不是估值溢價。

策略的普通股ATM發行紀律

在他們的2025年第二季度收益發布會上，Strategy公布了與mNAV等級相關的門檻，作爲啓動比特幣購買ATM項目的指南：

• 超過4.0倍：積極發行股票以購買更多比特幣
• 在2.5倍到4.0倍之間：機會性發行
• 低於2.5倍：避免發行股權，除非是爲了)支付債務義務的利息和2)資助優先股股息。

這是我見過的第一個真正嘗試將紀律和結構引入到大體上是一種自由放任的財 treasury 趨勢的努力。它阻止了在市場沒有賦予溢價時的魯莽稀釋。投資者不再猜測。他們知道何時稀釋是可能的，何時會採取克制。

這種方法仍然不利於股東

問題在於：資本效率並不等於股權增值。

因爲戰略的EV包含債務和優先股，即使每股比特幣 (BPS) 在下降，mNAV比率看起來也可能是健康的。換句話說：

• 公司可以高效地將總資本轉化爲比特幣
• 但是普通股東可能仍然會看到 每股比特幣減少，這是由於持續的稀釋

因此，盡管公司可能符合其發行規則，每股股東價值仍在下降。如果你只關注一個關鍵績效指標，這種細微差別很容易被忽視。

不同市場條件下的比特幣國庫

一個常常被忽視的事情是，比特幣財政策略在不同市場週期中的敏感性。

在牛市中，好處顯而易見。比特幣持有量增值。僅憑敘述，股價漲。資本變得便宜，公司可以以溢價發行股權以獲取更多比特幣。每個人在紙面上都贏了。

在經濟下行中，同樣的策略可能迅速變成負擔。如果比特幣價格下跌或投資者對“加密貨幣投資”的興趣減退，缺乏運營收入或清晰盈利路徑的公司可能會發現自己陷入困境——無法發行股權，無法籌集債務，並且困於貶值的加密資產。一些公司可能被迫出售比特幣，特別是如果是用債務購買的，僅僅是爲了維持生存。曾經看似大膽的財政策略開始感覺脆弱。

這就是爲什麼財務戰略不能成爲整個商業模型。該策略在2022年下滑期間的經驗是一個教科書案例：該公司的股價在那一年 alone 下跌了超過70%，債務契約成爲了一個討論點。教訓是什麼？在一個市場上有效的財務戰略在另一個市場上可能會失效。這就是爲什麼一個有紀律的框架是有幫助的。它創建了保護措施，迫使公司根據當前的市場情緒調整其資本部署，而不是盲目推進。

最後的想法

比特幣的財庫趨勢使數字資產以我們五年前無法想象的方式進入了企業的聚光燈。這是件好事。但如果這要持續下去，如果公司真的想把比特幣作爲儲備資產，我們需要的不僅僅是好的故事。我們需要好的系統。

Strategy的mNAV框架並不完美，但這是朝着正確方向邁出的一步。它承認籌集資金購買比特幣並不是一個中立的行爲。這對股東、資產負債表以及這些公司的長期形象都有影響。

理想情況下，比特幣國庫應該是經營良好的企業的錦上添花，而不是整個冰淇淋聖代。擁有強大核心業務和深思熟慮的資本配置的公司可以利用比特幣來增強股東價值。但沒有這些基礎的公司只是在投機——這次是用別人的錢。我們之前見過這個故事：互聯網公司、ICO、NFT。以敘事驅動的估值 沒有基礎的情況下永遠不會持續。

對於我們這些在這個領域工作的人來說，我們需要的是可持續增長，而不是另一個泡沫。我們需要更多的公司將比特幣視爲戰略層，而不是捷徑。如果這意味着像mNAV這樣的框架成爲常態，我會稱之爲進步。