Coin Metrics：比特幣是否與市場脫鉤？

作者：Tanay Ved 、Victor Ramirez 來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，金色財經

主要觀點：

• 比特幣與股票和黃金的相關性近期已降至接近零，表明出現了一個典型的“脫鉤”階段，這種現象通常出現在重大市場事件或衝擊期間。
• 比特幣與利率的相關性通常較低，但貨幣政策的變化對其表現有一定影響，尤其是在2022–2023年加息週期中，比特幣與利率呈現出最強的負相關性。
• 盡管被稱爲“數字黃金”，比特幣在歷史上卻表現出更高的“Beta值”，即對股市漲的敏感性更強，尤其是在宏觀經濟偏多的階段。
• 自2021年以來，比特幣的已實現波動率持續下降，目前已接近一些主流科技股的波動率，顯示出其風險屬性正在趨於成熟。

引言

比特幣正在與傳統市場脫鉤嗎？它近期相較於黃金和股票的強勁表現，再次激發了這一討論。在過去16年裏，比特幣被貼上了各種標籤，從“數字黃金”到“價值儲存工具”，再到“風險資產”。

但比特幣真的符合這些定義嗎？它是否是一種獨特的投資品，還是只是對現有高風險資產的一種加槓杆表達？

本文將深入分析比特幣在不同市場環境下的行爲，重點關注其與股票、黃金等傳統資產相關性降低的時期及其背後的推動因素。我們還將探討貨幣政策變化對比特幣表現的影響、比特幣對宏觀市場的敏感程度，以及它與其他主要資產在波動性方面的對比。

比特幣在不同利率環境下的表現

聯準會是全球金融市場中最具影響力的力量之一，因爲其有能力直接影響利率。聯邦基金利率的變化直接作用於貨幣供應、市場流動性和投資者的風險偏好，無論是在收緊還是寬松階段。

在過去十年中，我們經歷了從零利率時代、COVID期間的空前寬松政策，到2022年應對通脹的激進加息週期的轉變。

爲了理解比特幣對貨幣政策變化的敏感性，我們將其歷史劃分爲5個關鍵的利率週期。這些週期根據利率的方向和水平分類，範圍從寬松階段（聯邦基金利率 < 2%）到收緊階段（聯邦基金利率 > 2%）。

鑑於利率變化本身的頻率不高，我們將比特幣的月度回報與聯邦基金利率的月度變化進行對比分析。

來源：Coin Metrics 參考利率和紐約聯邦儲備銀行

雖然比特幣與利率變化的相關性通常較低且集中在中心附近，但在政策制度轉變期間尤其會出現不同的模式：

• **寬松政策 + 零利率政策（2010-2015）：**在2008年金融危機後零利率的推動下，這一時期比特幣的回報率達到歷史最高水平。與利率的相關性大致呈中性，與比特幣的早期增長階段相吻合。
• **寬松+加息（2015-2018）：**隨着聯準會開始將利率上調至2%，比特幣的回報率波動劇烈。盡管2017年相關性有所上升，但總體上仍處於較低水平，表明其與宏觀政策存在脫節。
• **寬松+降息（2018-2022）：**爲應對新冠疫情，聯準會開始大幅降息並實施財政刺激，隨後兩年利率接近於零。比特幣的回報率波動很大，但偏向正值。在此期間，相關性大幅波動，從2019年的-0.3以下升至2021年的+0.59，之後回落至接近中性。
• **限制性加息（2022-2023）：**爲應對飆升的通脹，聯準會啓動了史上最快的加息週期之一，將聯邦基金利率推高至5%以上。這一周期顯示出BTC與利率變化之間最強的負相關性。在金融環境趨緊和避險情緒高漲的背景下，比特幣的表現有所減弱，加之2022年11月FTX崩盤等加密貨幣領域特有的衝擊，更是雪上加霜。
• **限制性+降息（2023年至今）：**隨着三次高位降息的完成，我們看到比特幣（BTC）表現中性至略微積極。在此期間，美國總統大選等催化劑以及貿易戰等衝擊持續影響着其走勢。相關性仍然爲負，但似乎正逐漸接近於零，這表明隨着宏觀環境開始緩和，比特幣正處於一個過渡階段。

雖然利率決定了背景，但比較比特幣與股票和黃金的關係有助於揭示其與主要資產類別的相對行爲。

比特幣回報率如何跟隨黃金和股票走勢

相關性

要判斷一項資產是否與另一項資產脫鉤，最直接的方法是觀察收益的相關性。下圖是比特幣與標準普爾 500 指數和黃金之間 90 天相關性的圖表。

確實，我們確實看到比特幣與黃金和股票的相關性處於歷史低位。通常情況下，比特幣的回報率會在與黃金或股票的相關性之間波動，與黃金的相關性通常更高。值得注意的是，隨着市場情緒全面提振，比特幣與標準普爾 500 指數的相關性在 2025 年有所上升。但從 2025 年 2 月左右開始，比特幣與黃金和股票的相關性均趨於零，這表明比特幣正處於與黃金和股票“脫鉤”的獨特階段。這種情況自 2021 年底上一輪週期的峯值以來從未發生過。

當相關性如此之低時，通常會發生什麼？我們整理了比特幣與標準普爾500指數和黃金之間90天滾動相關性低於顯著閾值（約0.15）的時間段，並注釋了當時最值得關注的事件。

比特幣與標準普爾500指數之間的低相關期

比特幣和黃金之間的低相關期

不出所料，過去的脫鉤發生在加密貨幣市場遭遇重大特殊衝擊的時期，例如中國禁止比特幣以及現貨比特幣ETF獲批。從歷史上看，低相關性時期通常持續2-3個月左右，但這取決於相關性的閾值。

這些時期確實伴隨着適度的正收益，但鑑於每個時期都有其獨特之處，在對比特幣近期表現做出任何結論之前，明智的做法是反思一下這些時期的獨特之處。話雖如此，對於希望在風險分散型投資組合中大量配置比特幣的資產而言，比特幣近期與其他資產的低相關性是一個理想的特性。

市場Beta系數

除了相關性之外，市場Beta系數是衡量資產與市場收益之間關係的另一個有用指標。市場Beta系數量化了資產收益預期隨市場資產變動的幅度，其計算方法是將資產收益的敏感度減去相對於某個基準的無風險利率。相關性衡量的是資產與基準收益之間線性關係的方向和強度，而市場Beta系數則衡量的是資產對市場波動的敏感度的方向和幅度，並根據市場波動率進行調整。

例如，人們常說比特幣相對於股票市場具有“高Beta系數”。具體來說，如果一項資產（例如比特幣）的市場Beta系數爲 1.5，那麼當市場基準資產（標準普爾 500 指數）發生 1% 的變化時，其收益預計會增加 1.5%。負Beta系數意味着，相對於基準資產的正向變化，該資產的收益爲負。

在2024年的大部分時間裏，比特幣相對於標準普爾500指數的Beta系數遠高於1，這意味着它對股市的波動高度敏感。在看漲、風險偏好高的市場環境下，持有一定規模比特幣的投資者獲得的收益，遠高於僅持有標準普爾500指數的投資者。盡管比特幣常被稱爲“數字黃金”，但其相對於模擬黃金的Beta系數較低，這意味着持有這兩種資產可以對沖各自資產的下行風險。

隨着2025年進一步深入，比特幣的交易Beta系數已開始低於標準普爾500指數和黃金。比特幣仍然對市場風險敏感，其回報仍然與市場回報掛鉤，盡管對市場回報的依賴程度有所降低。比特幣或許正在成爲一種獨特的資產類別，但它的交易方式仍然類似於風險資產，而且目前尚無強有力的證據表明它已成爲一種“避險”資產。

比特幣在高波動時期的表現

已實現波動率是理解比特幣風險狀況的另一個維度，它衡量了比特幣價格在一段時間內的波動幅度。波動率通常被認爲是比特幣的核心特徵之一，既是風險的驅動因素，也是收益的來源。下圖比較了比特幣與納斯達克、標準普爾 500 指數和一些科技股等主要指數的 180 天滾動已實現波動率。

資料來源：Coin Metrics 參考利率和 Google Finance，基於 Coin Metrics 的實際波動率方法

比特幣的波動性隨着時間的推移呈下降趨勢。在早期階段，受爆發式漲和回調週期的驅動，其實際波動率經常超過 80% 至 100%。在新冠疫情期間，波動性與股市同步上升；在 2021 年和 2022 年期間，受 Terra Luna 和 FTX 崩盤等加密貨幣特定衝擊的影響，波動性也單獨上升。

然而，自2021年以來，其180天實際波動率逐漸下降，近期即使在市場波動加劇的情況下也穩定在50-60%左右。這使得其與許多熱門科技股持平，低於MSTR和TSLA，同時與英偉達(NVIDIA)的持倉規模接近。雖然仍然容易受到短期市場波動的影響，但與過去週期相比，其相對穩定性可能反映了其作爲資產的成熟度以及所有權基礎的不斷演變。

結論

比特幣是否已經與市場其他部分脫鉤？這取決於你如何衡量它。比特幣並非完全與現實世界隔絕。它仍然受制於影響所有資產的市場力量：利率、特殊的市場事件，當然還有其他金融資產的回報。最近，我們看到比特幣的回報與市場其他部分變得不再相關，但這究竟是暫時趨勢還是長期市場機制的一部分，還有待觀察。正如所有趨勢一樣：它一直存在，直到它不再存在。

比特幣是否已經脫鉤，引出了一個更大的問題：在一個尋求分散風險、對抗其他市場風險的投資組合中，它扮演着什麼角色？比特幣的風險和回報狀況可能會讓投資者陷入一種敘事上的眩暈：前一周它是高槓杆的納斯達克，後一周它是數字黃金，再後一周它又成了對沖法幣貶值的工具。但這種波動性或許是一種特性，而非缺陷。與其將其與其他資產進行不完美的類比，不如理解比特幣在不斷成熟成爲一種獨特資產類別的過程中，爲何會朝着自己的方向發展，這更有建設性。