解析Ethena的資本飛輪與真實採用困境

2023年8月，某生態借貸協議爲$DAI提供8%的年化收益,引來某知名投資者大量投入,最高佔該協議存款量15%以上。這迫使相關方緊急提案將利率下調至5%。原本意在提升$DAI使用率的補貼,險些淪爲單一投資者的高收益工具。

2025年7月,Ethena通過創新的財庫策略,將$sUSDe的APY迅速提升至12%左右,同時$ENA單日漲幅達20%。這一源自BTC生態的財庫策略,最終在USDe上得到了充分應用。Ethena成功利用資本市場,在鏈上和股市打造了$ENA和$USDe的雙向增長模式。

穩定幣系統的挑戰

穩定幣領域呈現出不同的發展路徑:USDT開創了這一領域,USDC贏得了用戶對合規性的信任,而USDe則成爲資本市場的新寵。

Ethena的財庫策略初看似乎是對當前趨勢的簡單效仿,但深入分析後發現,它實際上是在嘗試打破"雙幣"系統的困境。這一困境指的是,鏈上穩定幣發行方往往需要在協議代幣價格和穩定幣市場份額之間做出取舍。

不同項目的表現各異:

• 某項目選擇支持其代幣,三個月內漲幅達83.4%,但其穩定幣發行量僅爲3億美元。
• 另一項目的代幣三個月漲幅爲43.2%,相應穩定幣發行量達75億美元。
• Ethena的ENA代幣三個月漲幅高達94.2%,USDe發行量達76億美元。

維持代幣價格和穩定幣市場份額的平衡極爲困難,根本原因在於協議收入有限。若將收入傾斜於提升市場份額,則代幣價格可能不穩;反之亦然。

Ethena採取了獨特的策略,將ENA作爲利潤"期權"分享給合作夥伴,暫時平衡了各方利益,優先保護了USDe持有人的分紅權。數據顯示,Ethena自成立以來,已通過sUSDe形式向USDe持有人分享了約4億美元的利潤,突破了傳統穩定幣設置的進入門檻。

Ethena不僅在穩定幣市場份額上超越了某些競爭對手,其主代幣的表現也優於部分知名項目。這一成果並非偶然,而是Ethena深度改造雙幣系統價值傳遞方式的結果,特別是引入股市財庫策略的創新。

財庫策略的創新

Ethena的財庫策略StablecoinX與其他項目有所不同。表面上看,是ENA鏈上實體注資並募資,斥資2.6億美元購買8%的ENA流通量,刺激ENA價格漲。市場對此反應積極,Ethena的TVL、USDe供應量和sUSDe APY均有所上升。

值得注意的是,sUSDe本質上是協議的負債,而ENA的銷售收入才是真正的利潤。StablecoinX通過減少ENA流通量來刺激二級市場的銷售增長,其中的溝通成本是可控的,主要涉及Ethena與主要投資方的協商。

Ethena採取的是資本操盤路線,在穩定幣雙幣系統的競爭中脫穎而出,這可能是自某著名項目崩潰後最大的穩定幣創新。

真實採用的挑戰

盡管Ethena在資本運作方面取得了成功,但真正的長期發展仍然需要USDe的實際應用來覆蓋做市成本。Ethena一直在鏈上和鏈下兩個方向同時發力:

鏈上:與某些項目合作,致力於盤活鏈上利率市場,並在內部培育新的永續合約交易平台。

鏈下:與知名金融機構合作,瞄準機構採用,並加大合規穩定幣的發行量。

然而,與USDT和USDC相比,USDe在跨境支付、代幣化基金、交易所計價等實際應用方面仍顯不足。如果Ethena的目標僅限於鏈上DeFi,那麼目前的成就已經相當可觀。但若要進軍鏈下的機構和散戶市場,還有很長的路要走。

此外,ENA也面臨着新的挑戰,特別是即將到來的費用開關機制。這要求ENA持有人通過sENA分享收益,這可能會使ENA從Ethena的收入來源變爲負債。

只有真正成爲類似USDT/USDC的穩定幣,ENA才能進入真正的造血週期。目前,Ethena仍在不斷調整以應對各種壓力。

啓示與展望

Ethena的資本運作爲其他穩定幣和生息穩定幣項目提供了新的思路。即便是合規的支付穩定幣,也可以考慮通過真實世界資產上鏈來獲得收益。

繼Ethena之後,其他項目也開始探索費用開關協議,但大多數項目仍在謹慎行事,主要是因爲缺乏持續的收益能力。

資本刺激可以比作起搏器,而真實採用則是造血蛋白。Ethena的案例表明,在穩定幣領域,平衡短期刺激和長期價值創造至關重要。