关税下的假繁荣？美国 Q2 才是经济真考验

本期周报聚焦美国第一季经济数据，剖析GDP短期萎缩背后的结构性原因，并探讨关税政策对第二季经济走势的潜在影响。 （前情提要：赖清德被打脸？韩国央行总裁：美国政府正施压要求「亚洲货币升值」 ） （背景补充：川普专访喊「加密货币很重要」不做中国会抢走：关税不影响经济，衰退是短暂阵痛期 ） 前言 美国第一季主要经济资料已全数公布，整体呈现成长放缓、通膨降温，就业市场维持韧性的格局。然而，细部结构显示，第一季表现受关税预期推动下的企业与消费者提前行动影响，导致资料出现失真现象。 随着新一轮关税自第二季起正式生效，真正的经济调整将陆续展开，市场走势亦需等待更多实体经济回馈来验证方向。本期周报将深入解析 Q1 资料内涵，并前瞻 Ｑ2 可能带来的变化与影响。 美国 Q1 GDP 季增衰弱解析 美国第一季 GDP 年化下滑 0.3%，表面资料令人忧虑，但进一步拆解结构后可发现，这波萎缩主要来自贸易失衡，而非内部经济动能转弱。根据美国商务部资料，第一季包含商品与服务的进口额飙升 41.3%，创下近五年来最大增幅。 其中，3 月商品贸易逆差扩大至 1,620 亿美元，月增 9.6%，远超市场预期。累计进口总额则达 3,427 亿美元，年增率 31%；相对地，出口则明显下滑，导致第一季 GDP 年化增速被净出口专案拖累约 5 个百分点，创历史纪录最严重水平。 图（一）：2025 年第一季 GDP 各细项季度变化（Source：BEA） 值得注意的是，进口激增并非反应终端需求复苏，而是受政策变数影响。由于美国政府预告自 4 月 2 日起上调对中关税，企业为避免未来进口成本升高，纷纷提早备货，形成一次性、预期性的补库行为。 这类预期性进口虽然短期内拉动企业活动与进口金额，但由于这些商品属于海外生产，在 GDP 核算中将被扣减，进而对实质 GDP 形成压力。 事实上，即使第一季核心内需（如个人消费、装置投资与政府支出）年增率仍稳定维持在约 2.8%，显示国内经济基本面尚未恶化，但因净出口拖累高达近 5%，使得整体 GDP 呈现技术性萎缩。进口异常上升为短期现象，随着企业完成囤货、需求回归常态，第二季进口动能预计显著降温，贸易逆差有望缩窄，GDP 拖累也可能减轻。 根据洛杉矶港执行董事 Gene Seroka 表示，由于对中国商品加征关税，自 5 月起该港货运量预估将较去年同期大减 35%。他补充指出，许多美国大型零售商已全面暂停自中国进口货物，预计 5 月抵港船只中将有约四分之一遭取消。这些讯号侧面反应出第一季进口激增很大程度上不会延续至第二季，反而可能转为支援 GDP 回升的正向因子。 另外，第一季企业积极备货导致库存显著升高。随着第二季去库存进行，库存变动对 GDP 的负面影响将逐步减轻，甚至转为正贡献。综合来看，随着进口正常化与库存调整进行，第二季 GDP 有望出现技术性反弹，短期内有助于消除衰退疑虑。 核心通膨创新低，提前进口与关税影响需警惕 最新一期美国 3 月核心个人消费支出（PCE）物价指数月增仅 0.03%，为自 2020 年 4 月疫情初期以来的最小涨幅，亦为四个月以来首度低于美国联准会 2% 目标的单月变化；经上修后的年增率也从 2 月的 3.0% 放缓至 2.6%，创下自 2021 年 3 月以来新低。三个月与六个月的年化核心通膨分别降至 3.5% 与 3.0%，显示短期通膨动能确实有所降温。 图（二）：3 月核心 PCE（Source：ZeroHedge） 图（三）：3 个月／6 个月／12 个月核心 PCE 年化通膨（Source：BEA） 但因尚未反应 4 月起实施的新一轮对中关税所可能带来的压力，本次通膨资料的改善可能只是短期技术性回落。至今企业于第一季提前大量进口（Q1 进口年增率高达 41.3%）所导致商品库存堆积，短期内压抑了物价上升。但随着这些库存逐步消化，企业将面对新一轮更高的进货成本，未来几个月内商品价格可能重新走高，并逐步传导至消费者端。 而从需求端来看，美国消费者支出依然强劲。3 月实质个人消费支出月增 0.7%，为 2023 年初以来最大增幅，年增率达 3.0%。但这很大程度上是反应出美国家庭为因应即将上调的关税而提前进行的消费部署，特别是在汽车、家电与进口家具等专案上出现明显拉升。 这类提前消费行为虽短期支撑经济活动，但可能造成未来数月消费动能回落，加上关税影响逐步显现，物价亦有上涨的风险。 图（四）：个人消费支出月增（Source：Bloomberg） 4 月就业市场报告概览 4 月美国非农就业报告显示就业市场总体仍具韧性，但产业间结构分化现象更趋明显。当月新增 17.7 万个非农就业职位，大幅超出市场预期，但从各行业表现来看，医疗保健业稳定扩张，而交通与仓储则受短期贸易因素拉动，制造业则因结构性压力持续疲弱。 图（五）：非农就业人数各产业月变化（Source：MishTalk） 首先，医疗保健业新增 5.1 万人，稳居就业增长领头羊。由于医疗产业受国内需求驱动，且与国际供应链与关税变动关联度低，成为就业市场中最为稳定的增长来源。这也反应出美国人口老化、基础医疗需求长期上升的趋势。根据 Indeed Hiring Lab 与其他市场报告，医疗与社会援助领域在 2024 年以来持续创下职位空缺新高，显示结构性需求强劲支撑。 其次，交通与仓储业新增 2.9 万人，创下去年 12 月以来最大增幅。这一跳升可能由于美国 4 月 2 日起对中国商品加征新一轮关税，企业为提前备货而短期扩大进口，推动物流需求短暂激增。 相较之下，制造业就业减少 1,000 人，为 2020 年疫情后最疲弱表现。尽管有备货行为支撑短期需求，但终端销售尚未明显回温，加上进口原料成本上升，压抑了生产端的扩张意愿。这显示出关税政策对当前美国制造业的压力大于支撑，短期内难以从贸易保护中受益。 而联邦政府部门则连续第三个月裁员，4 月减少 9,000 人。2025 年迄今累计裁员 28.2 万人，主要来自与政府...