Escrito por: shaunda devens, analista de Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
En los últimos 20 días, la oferta de la stablecoin descentralizada USDe de Ethena ha aumentado en aproximadamente 3,7 mil millones de dólares, impulsada principalmente por la estrategia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Actualmente, Pendle tiene aproximadamente 4,3 mil millones de dólares bloqueados (que representan el 60% del total de USDe), y Aave tiene aproximadamente 3 mil millones de dólares en depósitos. Este artículo desglosará el mecanismo de ciclo PT, los factores de crecimiento y los riesgos potenciales.
El mecanismo central de USDe y la volatilidad de los rendimientos
USDe es una moneda estable descentralizada vinculada al dólar estadounidense, cuyo precio ancla no depende de la garantía de monedas fiduciarias tradicionales o activos criptográficos, sino que se logra mediante la cobertura delta neutral en el mercado de contratos perpetuos. En resumen, el protocolo se protege del riesgo de fluctuación del precio de ETH manteniendo una posición larga en ETH al contado y vendiendo en corto una cantidad equivalente de contratos perpetuos de ETH. Este mecanismo permite que USDe estabilice su precio algorítmicamente y capture ingresos de dos fuentes: los ingresos por estaca de ETH al contado y la tasa de financiación del mercado de futuros.
Sin embargo, la volatilidad de los rendimientos de esta estrategia es alta, ya que los rendimientos dependen de la tasa de financiación. Y la tasa de financiación está determinada por la prima o descuento entre el precio del contrato perpetuo y el precio spot del ETH ("precio marcado").
Cuando el sentimiento del mercado es optimista, los traders tienden a abrir posiciones largas con un alto apalancamiento, lo que empuja el precio de los contratos perpetuos por encima del precio de referencia, generando así una tasa de financiación positiva. Esto atraerá a los creadores de mercado a cubrirse mediante la venta en corto de contratos perpetuos y la compra en el mercado al contado.
Sin embargo, la tasa de financiación no siempre es positiva.
Cuando el sentimiento del mercado es bajista, el aumento de las posiciones cortas hará que el precio del contrato perpetuo de ETH esté por debajo del precio de referencia, lo que provocará que la tasa de financiamiento se convierta en un valor negativo.
Por ejemplo, recientemente AUCTION-USDT ha experimentado una prima en el mercado spot debido a la compra en el mercado spot y la venta de contratos perpetuos, lo que ha llevado a que la tasa de financiación a 8 horas alcance -2% (aproximadamente 2195% anualizado).
Los datos muestran que desde 2025, la tasa de rendimiento anualizada de USDe es de aproximadamente 9.4%, pero la desviación estándar también ha alcanzado el 4.4%. Esta intensa volatilidad en los rendimientos ha generado una demanda urgente en el mercado por un producto con rendimientos más predecibles y estables.
La conversión y limitaciones de los ingresos fijos de Pendle
Pendle es un protocolo AMM (creador de mercado automático) que puede dividir activos generadores de ingresos en dos tipos de tokens:
Token Principal (PT - Token Principal ): representa el capital que se puede canjear en una fecha determinada en el futuro. Se negocia con descuento, similar a un bono cero cupón, y su precio tiende a regresar gradualmente al valor nominal (como 1 USDe) a medida que pasa el tiempo.
Token de Rendimiento (YT - Yield Token): representa todos los futuros ingresos generados por el activo subyacente antes de la fecha de vencimiento.
Tomando como ejemplo el PT-USDe que vence el 16 de septiembre de 2025, los tokens PT suelen negociarse a un precio inferior al valor nominal de vencimiento (1 USDe), similar a los bonos sin intereses. La diferencia entre el precio actual del PT y su valor nominal de vencimiento (ajustada por el tiempo restante hasta el vencimiento) puede reflejar la tasa de rendimiento anualizada implícita (es decir, YT APY).
Esta estructura ofrece a los poseedores de USDe la oportunidad de cubrir las fluctuaciones de rendimiento mientras bloquean un APY fijo. En períodos de tasas de financiación históricamente altas, el APY de este método puede superar el 20%; actualmente, el rendimiento es de aproximadamente 10.4%. Además, el token PT puede obtener un bono SAT de hasta 25 veces en Pendle.
Pendle y Ethena, por lo tanto, forman una relación altamente complementaria. Actualmente, el TVL total de Pendle es de 6.6 mil millones de dólares, de los cuales aproximadamente 4.01 mil millones de dólares (alrededor del 60%) provienen del mercado USDe de Ethena. Pendle resuelve el problema de la volatilidad de los rendimientos de USDe, pero la eficiencia del capital sigue siendo limitada.
Los compradores de YT pueden obtener eficientemente exposición a los beneficios, mientras que los poseedores de PT deben bloquear 1 dólar de colateral por cada token de PT al hacer cortos sobre los ingresos flotantes, lo que limita las ganancias a un margen más pequeño.
Ajuste de la arquitectura de Aave: eliminando obstáculos para la estrategia de ciclo USDe
Los recientes ajustes de arquitectura de Aave han permitido el rápido desarrollo de la estrategia de circulación de USDe.
Primero, tras señalar el equipo de evaluación de riesgos que el préstamo de sUSDe presenta un riesgo significativo de liquidación masiva debido a la desvinculación de precios, Aave DAO decidió anclar el precio de USDe directamente a la tasa de cambio de USDT. Esta decisión casi eliminó el principal riesgo de liquidación anterior, dejando solo el riesgo de tasa de interés inherente a las operaciones de arbitraje.
En segundo lugar, Aave ha comenzado a aceptar directamente PT-USDe de Pendle como garantía. Este cambio tiene un significado más profundo, ya que aborda simultáneamente las dos principales limitaciones anteriores: la ineficiencia del capital y el problema de la volatilidad de los rendimientos. Los usuarios pueden utilizar los tokens PT para establecer posiciones apalancadas a tasa fija, lo que mejora significativamente la viabilidad y estabilidad de las estrategias de rotación.
Estrategia formada: arbitraje cíclico de alta palanca PT
Para mejorar la eficiencia del capital, los participantes del mercado han comenzado a adoptar estrategias de ciclo de apalancamiento, que son una forma común de arbitraje, aumentando los rendimientos a través de préstamos y reinversiones repetidas.
El proceso de operación generalmente es el siguiente:
Depositar sUSDe.
Pedir prestado USDC con un 93% de relación préstamo-valor (LTV).
Intercambiar USDC prestado de vuelta a sUSDe.
Repite los pasos anteriores para obtener un apalancamiento efectivo de aproximadamente 10 veces.
Esta estrategia de ciclo de apalancamiento se ha vuelto popular en varios protocolos de préstamo, especialmente en el mercado de USDe en Ethereum. Siempre que la tasa de rendimiento anual de USDe sea superior al costo de préstamo de USDC, la operación mantiene altos beneficios. Pero una vez que los rendimientos caen drásticamente o las tasas de préstamo se disparan, los beneficios se erosionarán rápidamente.
El riesgo clave anterior radica en el diseño de oráculos. Posiciones de miles de millones de dólares a menudo dependen de oráculos basados en AMM, lo que los hace muy vulnerables ante un desacoplamiento temporal de precios. Tales eventos (como el que ocurrió en la estrategia de bucle ezETH/ETH) pueden desencadenar liquidaciones en cadena, obligando a los prestamistas a vender colaterales a grandes descuentos, incluso si esos colaterales están debidamente respaldados.
Precios de colateral PT y espacio de arbitraje
Al fijar el precio de los colaterales PT, Aave utiliza un enfoque de descuento lineal basado en el APY implícito de PT y se basa en el precio anclado en USDT. Al igual que los bonos sin interés tradicionales, el token PT de Pendle se acercará gradualmente a su valor nominal a medida que se acerque la fecha de vencimiento. Por ejemplo, en los tokens PT que vencen el 30 de julio, este modelo de precios refleja claramente el proceso en el que su precio se aproxima a 1 USDe a medida que pasa el tiempo.
Aunque el precio de PT no corresponde completamente a un valor nominal de 1:1, las fluctuaciones de descuento del mercado aún afectarán la fijación de precios, pero a medida que se acerque la fecha de vencimiento, su tasa de retorno se volverá cada vez más predecible. Esto es muy similar al patrón de apreciación estable del valor de los bonos cero cupón antes de su vencimiento.
Los datos históricos muestran que la apreciación del precio del token PT en relación con el costo de préstamo de USDC ha creado un espacio de arbitraje evidente. La introducción del ciclo de apalancamiento ha amplificado aún más este espacio de beneficios, desde septiembre del año pasado, cada dólar depositado puede generar aproximadamente 0.374 dólares en ganancias, con una tasa de rendimiento anualizada de alrededor del 40%.
Esto plantea una pregunta clave: ¿es esta estrategia de ciclo equivalente a un rendimiento sin riesgo?
Riesgos, vinculación y perspectivas futuras
Desde el desempeño histórico, los rendimientos de Pendle han sido significativamente más altos que los costos de préstamos a largo plazo, con un diferencial promedio no apalancado de aproximadamente 8.8%. Bajo el mecanismo de oráculo PT de Aave, el riesgo de liquidación se ha reducido aún más. Este mecanismo cuenta con un precio base y un interruptor de emergencia (kill switch). Una vez activado, el LTV (ratio de préstamo a valor) se reducirá inmediatamente a 0 y se congelará el mercado para prevenir la acumulación de deudas incobrables.
Tomando como ejemplo el producto con vencimiento en septiembre de PT-USDe de Pendle, el equipo de riesgo estableció una tasa de descuento inicial del 7.6% por año para su oráculo, y permitió un descuento máximo del 31.1% (umbral de cortocircuito) en condiciones de presión extrema del mercado.
La imagen a continuación muestra varios LTV seguros (la forma de cálculo es que, una vez que el descuento alcanza el límite inferior del interruptor de terminación, la liquidación en realidad es imposible, por lo que los activos colaterales de PT siempre se mantienen por encima del umbral de liquidación).
La interconexión de los ecosistemas
Debido a que Aave emite USDe y sus derivados a una paridad equivalente con USDT, los participantes del mercado pueden ejecutar estrategias de ciclo a gran escala, pero esto también conecta más estrechamente los riesgos entre Aave, Pendle y Ethena. Cada vez que se aumenta el límite de suministro de colateral, el fondo se llena rápidamente por los usuarios de estrategias de ciclo.
Actualmente, el suministro de USDC de Aave está cada vez más respaldado por colaterales de PT-USDe, mientras que los usuarios de estrategias circulares piden prestado USDC y luego invierten en tokens PT, lo que hace que USDC sea estructuralmente similar a las tranches senior: sus poseedores obtienen un APR más alto debido a la alta utilización y, en la mayoría de los casos, están protegidos del riesgo de impago, a menos que ocurra un evento extremo de impago.
Escalabilidad y distribución de beneficios ecológicos
La capacidad de esta estrategia para seguir expandiéndose en el futuro depende de si Aave está dispuesto a seguir aumentando el límite de colateral de PT-USDe. El equipo de riesgos actualmente tiende a aumentar el límite con frecuencia, como se ha propuesto un aumento adicional de 1.1 mil millones de dólares, pero está sujeto a regulaciones políticas, donde cada aumento del límite no puede ser más del doble del límite anterior y debe haber un intervalo de más de tres días.
Desde la perspectiva ecológica, esta estrategia de ciclo beneficia a múltiples partes interesadas:
Pendle: Se cobra una tarifa del 5% desde el lado de YT.
Aave: extraer el 10% de las reservas de los intereses de préstamos de USDC.
Ethena: planea retirar aproximadamente el 10% de la participación después de activar el interruptor de tarifas en el futuro.
En general, Aave ha proporcionado apoyo a la suscripción para Pendle PT-USDe al anclarlo a USDT y establecer un límite de descuento, lo que permite que la estrategia de ciclo funcione de manera eficiente y mantenga altos beneficios. Sin embargo, esta estructura de alto apalancamiento también conlleva riesgos sistémicos, ya que cualquier problema de una de las partes podría generar un efecto en cadena entre Aave, Pendle y Ethena.
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Finanzas descentralizadas juego de Lego: Revelando el voladizo de crecimiento de miles de millones de Ethena, Pendle y Aave
Escrito por: shaunda devens, analista de Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
En los últimos 20 días, la oferta de la stablecoin descentralizada USDe de Ethena ha aumentado en aproximadamente 3,7 mil millones de dólares, impulsada principalmente por la estrategia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Actualmente, Pendle tiene aproximadamente 4,3 mil millones de dólares bloqueados (que representan el 60% del total de USDe), y Aave tiene aproximadamente 3 mil millones de dólares en depósitos. Este artículo desglosará el mecanismo de ciclo PT, los factores de crecimiento y los riesgos potenciales.
El mecanismo central de USDe y la volatilidad de los rendimientos
USDe es una moneda estable descentralizada vinculada al dólar estadounidense, cuyo precio ancla no depende de la garantía de monedas fiduciarias tradicionales o activos criptográficos, sino que se logra mediante la cobertura delta neutral en el mercado de contratos perpetuos. En resumen, el protocolo se protege del riesgo de fluctuación del precio de ETH manteniendo una posición larga en ETH al contado y vendiendo en corto una cantidad equivalente de contratos perpetuos de ETH. Este mecanismo permite que USDe estabilice su precio algorítmicamente y capture ingresos de dos fuentes: los ingresos por estaca de ETH al contado y la tasa de financiación del mercado de futuros.
Sin embargo, la volatilidad de los rendimientos de esta estrategia es alta, ya que los rendimientos dependen de la tasa de financiación. Y la tasa de financiación está determinada por la prima o descuento entre el precio del contrato perpetuo y el precio spot del ETH ("precio marcado").
Cuando el sentimiento del mercado es optimista, los traders tienden a abrir posiciones largas con un alto apalancamiento, lo que empuja el precio de los contratos perpetuos por encima del precio de referencia, generando así una tasa de financiación positiva. Esto atraerá a los creadores de mercado a cubrirse mediante la venta en corto de contratos perpetuos y la compra en el mercado al contado.
Sin embargo, la tasa de financiación no siempre es positiva.
Cuando el sentimiento del mercado es bajista, el aumento de las posiciones cortas hará que el precio del contrato perpetuo de ETH esté por debajo del precio de referencia, lo que provocará que la tasa de financiamiento se convierta en un valor negativo.
Por ejemplo, recientemente AUCTION-USDT ha experimentado una prima en el mercado spot debido a la compra en el mercado spot y la venta de contratos perpetuos, lo que ha llevado a que la tasa de financiación a 8 horas alcance -2% (aproximadamente 2195% anualizado).
Los datos muestran que desde 2025, la tasa de rendimiento anualizada de USDe es de aproximadamente 9.4%, pero la desviación estándar también ha alcanzado el 4.4%. Esta intensa volatilidad en los rendimientos ha generado una demanda urgente en el mercado por un producto con rendimientos más predecibles y estables.
La conversión y limitaciones de los ingresos fijos de Pendle
Pendle es un protocolo AMM (creador de mercado automático) que puede dividir activos generadores de ingresos en dos tipos de tokens:
Token Principal (PT - Token Principal ): representa el capital que se puede canjear en una fecha determinada en el futuro. Se negocia con descuento, similar a un bono cero cupón, y su precio tiende a regresar gradualmente al valor nominal (como 1 USDe) a medida que pasa el tiempo.
Token de Rendimiento (YT - Yield Token): representa todos los futuros ingresos generados por el activo subyacente antes de la fecha de vencimiento.
Tomando como ejemplo el PT-USDe que vence el 16 de septiembre de 2025, los tokens PT suelen negociarse a un precio inferior al valor nominal de vencimiento (1 USDe), similar a los bonos sin intereses. La diferencia entre el precio actual del PT y su valor nominal de vencimiento (ajustada por el tiempo restante hasta el vencimiento) puede reflejar la tasa de rendimiento anualizada implícita (es decir, YT APY).
Esta estructura ofrece a los poseedores de USDe la oportunidad de cubrir las fluctuaciones de rendimiento mientras bloquean un APY fijo. En períodos de tasas de financiación históricamente altas, el APY de este método puede superar el 20%; actualmente, el rendimiento es de aproximadamente 10.4%. Además, el token PT puede obtener un bono SAT de hasta 25 veces en Pendle.
Pendle y Ethena, por lo tanto, forman una relación altamente complementaria. Actualmente, el TVL total de Pendle es de 6.6 mil millones de dólares, de los cuales aproximadamente 4.01 mil millones de dólares (alrededor del 60%) provienen del mercado USDe de Ethena. Pendle resuelve el problema de la volatilidad de los rendimientos de USDe, pero la eficiencia del capital sigue siendo limitada.
Los compradores de YT pueden obtener eficientemente exposición a los beneficios, mientras que los poseedores de PT deben bloquear 1 dólar de colateral por cada token de PT al hacer cortos sobre los ingresos flotantes, lo que limita las ganancias a un margen más pequeño.
Ajuste de la arquitectura de Aave: eliminando obstáculos para la estrategia de ciclo USDe
Los recientes ajustes de arquitectura de Aave han permitido el rápido desarrollo de la estrategia de circulación de USDe.
Primero, tras señalar el equipo de evaluación de riesgos que el préstamo de sUSDe presenta un riesgo significativo de liquidación masiva debido a la desvinculación de precios, Aave DAO decidió anclar el precio de USDe directamente a la tasa de cambio de USDT. Esta decisión casi eliminó el principal riesgo de liquidación anterior, dejando solo el riesgo de tasa de interés inherente a las operaciones de arbitraje.
En segundo lugar, Aave ha comenzado a aceptar directamente PT-USDe de Pendle como garantía. Este cambio tiene un significado más profundo, ya que aborda simultáneamente las dos principales limitaciones anteriores: la ineficiencia del capital y el problema de la volatilidad de los rendimientos. Los usuarios pueden utilizar los tokens PT para establecer posiciones apalancadas a tasa fija, lo que mejora significativamente la viabilidad y estabilidad de las estrategias de rotación.
Estrategia formada: arbitraje cíclico de alta palanca PT
Para mejorar la eficiencia del capital, los participantes del mercado han comenzado a adoptar estrategias de ciclo de apalancamiento, que son una forma común de arbitraje, aumentando los rendimientos a través de préstamos y reinversiones repetidas.
El proceso de operación generalmente es el siguiente:
Depositar sUSDe.
Pedir prestado USDC con un 93% de relación préstamo-valor (LTV).
Intercambiar USDC prestado de vuelta a sUSDe.
Repite los pasos anteriores para obtener un apalancamiento efectivo de aproximadamente 10 veces.
Esta estrategia de ciclo de apalancamiento se ha vuelto popular en varios protocolos de préstamo, especialmente en el mercado de USDe en Ethereum. Siempre que la tasa de rendimiento anual de USDe sea superior al costo de préstamo de USDC, la operación mantiene altos beneficios. Pero una vez que los rendimientos caen drásticamente o las tasas de préstamo se disparan, los beneficios se erosionarán rápidamente.
El riesgo clave anterior radica en el diseño de oráculos. Posiciones de miles de millones de dólares a menudo dependen de oráculos basados en AMM, lo que los hace muy vulnerables ante un desacoplamiento temporal de precios. Tales eventos (como el que ocurrió en la estrategia de bucle ezETH/ETH) pueden desencadenar liquidaciones en cadena, obligando a los prestamistas a vender colaterales a grandes descuentos, incluso si esos colaterales están debidamente respaldados.
Precios de colateral PT y espacio de arbitraje
Al fijar el precio de los colaterales PT, Aave utiliza un enfoque de descuento lineal basado en el APY implícito de PT y se basa en el precio anclado en USDT. Al igual que los bonos sin interés tradicionales, el token PT de Pendle se acercará gradualmente a su valor nominal a medida que se acerque la fecha de vencimiento. Por ejemplo, en los tokens PT que vencen el 30 de julio, este modelo de precios refleja claramente el proceso en el que su precio se aproxima a 1 USDe a medida que pasa el tiempo.
Aunque el precio de PT no corresponde completamente a un valor nominal de 1:1, las fluctuaciones de descuento del mercado aún afectarán la fijación de precios, pero a medida que se acerque la fecha de vencimiento, su tasa de retorno se volverá cada vez más predecible. Esto es muy similar al patrón de apreciación estable del valor de los bonos cero cupón antes de su vencimiento.
Los datos históricos muestran que la apreciación del precio del token PT en relación con el costo de préstamo de USDC ha creado un espacio de arbitraje evidente. La introducción del ciclo de apalancamiento ha amplificado aún más este espacio de beneficios, desde septiembre del año pasado, cada dólar depositado puede generar aproximadamente 0.374 dólares en ganancias, con una tasa de rendimiento anualizada de alrededor del 40%.
Esto plantea una pregunta clave: ¿es esta estrategia de ciclo equivalente a un rendimiento sin riesgo?
Riesgos, vinculación y perspectivas futuras
Desde el desempeño histórico, los rendimientos de Pendle han sido significativamente más altos que los costos de préstamos a largo plazo, con un diferencial promedio no apalancado de aproximadamente 8.8%. Bajo el mecanismo de oráculo PT de Aave, el riesgo de liquidación se ha reducido aún más. Este mecanismo cuenta con un precio base y un interruptor de emergencia (kill switch). Una vez activado, el LTV (ratio de préstamo a valor) se reducirá inmediatamente a 0 y se congelará el mercado para prevenir la acumulación de deudas incobrables.
Tomando como ejemplo el producto con vencimiento en septiembre de PT-USDe de Pendle, el equipo de riesgo estableció una tasa de descuento inicial del 7.6% por año para su oráculo, y permitió un descuento máximo del 31.1% (umbral de cortocircuito) en condiciones de presión extrema del mercado.
La imagen a continuación muestra varios LTV seguros (la forma de cálculo es que, una vez que el descuento alcanza el límite inferior del interruptor de terminación, la liquidación en realidad es imposible, por lo que los activos colaterales de PT siempre se mantienen por encima del umbral de liquidación).
La interconexión de los ecosistemas
Debido a que Aave emite USDe y sus derivados a una paridad equivalente con USDT, los participantes del mercado pueden ejecutar estrategias de ciclo a gran escala, pero esto también conecta más estrechamente los riesgos entre Aave, Pendle y Ethena. Cada vez que se aumenta el límite de suministro de colateral, el fondo se llena rápidamente por los usuarios de estrategias de ciclo.
Actualmente, el suministro de USDC de Aave está cada vez más respaldado por colaterales de PT-USDe, mientras que los usuarios de estrategias circulares piden prestado USDC y luego invierten en tokens PT, lo que hace que USDC sea estructuralmente similar a las tranches senior: sus poseedores obtienen un APR más alto debido a la alta utilización y, en la mayoría de los casos, están protegidos del riesgo de impago, a menos que ocurra un evento extremo de impago.
Escalabilidad y distribución de beneficios ecológicos
La capacidad de esta estrategia para seguir expandiéndose en el futuro depende de si Aave está dispuesto a seguir aumentando el límite de colateral de PT-USDe. El equipo de riesgos actualmente tiende a aumentar el límite con frecuencia, como se ha propuesto un aumento adicional de 1.1 mil millones de dólares, pero está sujeto a regulaciones políticas, donde cada aumento del límite no puede ser más del doble del límite anterior y debe haber un intervalo de más de tres días.
Desde la perspectiva ecológica, esta estrategia de ciclo beneficia a múltiples partes interesadas:
Pendle: Se cobra una tarifa del 5% desde el lado de YT.
Aave: extraer el 10% de las reservas de los intereses de préstamos de USDC.
Ethena: planea retirar aproximadamente el 10% de la participación después de activar el interruptor de tarifas en el futuro.
En general, Aave ha proporcionado apoyo a la suscripción para Pendle PT-USDe al anclarlo a USDT y establecer un límite de descuento, lo que permite que la estrategia de ciclo funcione de manera eficiente y mantenga altos beneficios. Sin embargo, esta estructura de alto apalancamiento también conlleva riesgos sistémicos, ya que cualquier problema de una de las partes podría generar un efecto en cadena entre Aave, Pendle y Ethena.