Регулирование стейблкоинов: Финансовый эксперимент в условиях кризиса облигаций США

Финансовый эксперимент, вызванный кризисом государственных облигаций на сумму 36 триллионов долларов, сейчас проводится, пытаясь превратить криптомир в покупателей американских облигаций, в то время как глобальная валютная система тихо перестраивается.

Конгресс США ускоряет продвижение законодательства, известного как "Прекрасный законопроект". Последний отчет Deutsche Bank описывает его как "Пенсильванский план" США по борьбе с огромным долгом — путем принудительной покупки стейблкоинов для приобретения облигаций США, включая цифровые доллары в систему финансирования государственного долга.

Этот законопроект формирует политическую комбинацию с «GENIUS Act». Последний требует, чтобы все долларовые стейблкоины были 100% обеспечены наличными, государственными облигациями США или банковскими депозитами, что знаменует собой фундаментальное изменение в регулировании стейблкоинов. Законопроект требует от эмитентов стейблкоинов поддерживать резерв в соотношении 1:1 к доллару или высоколиквидным активам (таким как краткосрочные государственные облигации США) и запрещает алгоритмические стейблкоины, одновременно создавая двухуровневую регуляторную структуру на федеральном и государственном уровнях. Основные цели включают:

• Смягчение давления на американские облигации: обязательное направление резервных активов стейблкоинов на рынок американских облигаций. Ожидается, что к 2028 году рыночная капитализация глобальных стейблкоинов достигнет 2 триллионов долларов, из которых 1,6 триллиона долларов будет направлено в американские облигации, обеспечивая новый канал финансирования для дефицита бюджета США.

• Укрепление долларовой гегемонии: в настоящее время 95% стейблкоинов привязаны к доллару, законопроект проходит через "доллар→стейблкоин→глобальные платежи→возврат американских облигаций", усиливая доминирование доллара в цифровой экономике.

• Содействие ожиданиям снижения процентных ставок: отчет Deutsche Bank указывает, что принятие закона может побудить Федеральную резервную систему снизить процентные ставки для снижения стоимости финансирования государственных облигаций США, а также направить доллар на ослабление, что повысит конкурентоспособность американского экспорта.

Новый инструмент под давлением американских облигаций

Общая сумма федерального долга США превысила 36 триллионов долларов, а в 2025 году необходимо погасить 9 триллионов долларов основного долга и процентов. В условиях этого колоссального долга правительству срочно необходимо открыть новые каналы финансирования. И стейблкоин, когда-то находившийся на грани регулирования, неожиданно стал новым выбором для смягчения давления.

Согласно информации, поступившей с соответствующих семинаров, стейблкоины начинают рассматриваться как "новые покупатели" на рынке государственных облигаций США. Генеральный директор одного из глобальных инвестиционных консультантов прямо заявил: "Стейблкоины создают значительный дополнительный спрос на рынок государственных облигаций."

Данные показывают: текущая общая рыночная капитализация стейблкоинов составляет 256 миллиардов долларов, из которых около 80% инвестировано в казначейские облигации США или репо-контракты, объем около 200 миллиардов долларов. Несмотря на то, что это составляет менее 2% рынка американских облигаций, темпы роста впечатляют.

Некоторые банки прогнозируют, что к 2030 году рыночная капитализация стейблкоинов достигнет от 1,6 до 3,7 триллионов долларов США, и в это время объем казначейских облигаций, удерживаемых эмитентами, превысит 1,2 триллиона долларов США. Этот объем достаточно велик, чтобы войти в число крупнейших держателей казначейских облигаций.

стейблкоин становится новым инструментом интернационализации доллара, крупнейшие стейблкоины хранят почти 200 миллиардов долларов США в государственных облигациях, что составляет 0,5% от государственного долга США; если объем вырастет до 2 триллионов долларов (80% в государственных облигациях США), объем хранения превысит объем любой отдельной страны. Этот механизм может:

• Искажение финансовых рынков: резкий рост спроса на краткосрочные американские облигации снижает доходность, что усиливает крутизну кривой доходности и ослабляет эффективность традиционной денежно-кредитной политики.

• Ослабление капитальных контролей на развивающихся рынках: стейблкоины обходят традиционную банковскую систему при трансакциях через границу, ослабляя возможности для валютного вмешательства (например, кризис в Шри-Ланке в 2022 году из-за утечки капитала).

Проект закона: сбалансированное регулирование и стимулы

"Красивый закон" и Закон GENIUS составляют сложную политику. Последний выступает в качестве регуляторной базы, обязывая стейблкоин стать покупателями государственных облигаций; первый же предоставляет стимулы для эмиссии, формируя полный замкнутый цикл.

Суть законопроекта полна политической мудрости: когда пользователи покупают стейблкоин за 1 доллар, эмитент обязан использовать этот 1 доллар для покупки американских облигаций. Это не только удовлетворяет требованиям соблюдения, но и достигает финансовых целей. Один крупный эмитент стейблкоинов в 2024 году чисто купил облигаций США на сумму 33,1 миллиарда долларов, став седьмым по величине покупателем облигаций США в мире.

Система регуляторного уровня выявляет намерение поддерживать крупные учреждения: стейблкоины с рыночной капитализацией более 10 миллиардов долларов попадают под прямое регулирование федеральных органов, в то время как небольшие передаются на уровень государственного регулирования. Эта схема ускоряет концентрацию на рынке, в настоящее время два крупных стейблкоина занимают более 70% рыночной доли.

Законопроект также содержит исключительные положения: запрещается обращение нестабильных стейблкоинов в США, если они не принимают эквивалентное регулирование. Это как укрепляет гегемонию доллара, так и убирает преграды для некоторых новых проектов стейблкоинов.

Миссия стейблкоинов по спасению рынка

В второй половине 2025 года рынок американских государственных облигаций столкнется с увеличением предложения на 1 триллион долларов. В ответ на этот вызов на эмитентов стейблкоинов возлагаются большие надежды. Один из руководителей по процентным ставкам в банке отметил: "Если Минфин перейдет на финансирование краткосрочными облигациями, то увеличение спроса, связанное со стейблкоинами, предоставит министру финансов пространство для принятия решений."

Дизайн механизма можно назвать изящным:

• При выпуске 1 доллара стейблкоина необходимо купить 1 доллар краткосрочных облигаций США, что создает прямой канал финансирования.

• Рост спроса на стейблкоины преобразуется в институциональную покупательную способность, снижая неопределенность государственного финансирования

• Эмитенты вынуждены постоянно увеличивать резервные активы, создавая самоподдерживающийся цикл спроса

Некоторые финансовые технологии, управляющие портфелем, сообщили, что несколько международных ведущих банков ведут переговоры о сотрудничестве по стейблкоинам, спрашивая: "Как запустить решение по стейблкоинам в течение восьми недель?" Интерес к отрасли достиг своего пика.

Но стоит отметить, что: стейблкоины в основном привязаны к краткосрочным облигациям США и не оказывают существенной помощи в противоречии спроса и предложения на долгосрочные облигации США. Кроме того, текущий объем стейблкоинов по сравнению с расходами на проценты по облигациям США по-прежнему незначителен — общий объем стейблкоинов в мире составляет 2320 миллиардов долларов, в то время как годовые проценты по облигациям США превышают 1 триллион долларов.

Цифровое обновление долларовой гегемонии

Глубокая стратегия законопроекта заключается в цифровом обновлении долларовой гегемонии. 95% стейблкоинов привязаны к доллару, создавая за пределами традиционной банковской системы "теневую долларовую сеть".

Малые и средние предприятия в Юго-Восточной Азии, Африке и других регионах осуществляют трансакции через стейблкоин в долларах США для межгосударственного перевода средств, избегая традиционных систем, что снижает затраты на транзакции более чем на 70%. Эта "неформальная долларизация" способствует ускоренному проникновению доллара на развивающиеся рынки.

Более глубокое влияние заключается в революции парадигмы международной расчетной системы:

• Традиционная расчётная система в долларах зависит от межбанковской сети

• Стейблкоин встроен в различные распределенные платёжные системы в форме "ончейн доллара"

• Способность расчета в долларах преодолевает границы традиционных финансовых учреждений, достигая обновления "цифрового господства".

Очевидно, что Европейский Союз осознает угрозу. Его регламент MiCA ограничивает функции повседневных платежей для нестабильных стейблкоинов, а также вводит запрет на эмиссию массовых стейблкоинов. Европейский центральный банк ускоряет разработку цифрового евро, но прогресс медленный.

Гонконг применяет дифференцированную стратегию: одновременно с созданием системы лицензирования для стейблкоинов планируется внедрение двойной лицензии для внебиржевой торговли и услуг по хранению. Управление валюты также планирует опубликовать руководящие принципы по токенизации реальных мировых активов (RWA), чтобы способствовать выводу на блокчейн традиционных активов, таких как облигации и недвижимость.

Потенциальные риски и вызовы

Законопроект закладывает три структурных рисков:

Первый уровень: Смертельная спираль облигаций США и стейблкоинов. Если пользователи массово выкупают определённый стейблкоин, эмитенту необходимо продать облигации США за наличные → цена облигаций США резко падает → резерв других стейблкоинов обесценивается → полный крах. В 2022 году из-за паники на рынке временно произошло отклонение, в будущем подобные события могут оказать влияние на рынок облигаций США из-за увеличения масштаба.

Второй уровень: Увеличение рисков децентрализованных финансов. После притока стейблкоинов в экосистему DeFi, через ликвидное майнинг, заимствование и залог происходит многократное использование кредитного плеча. Механизм Restaking позволяет активам многократно залогаться между различными протоколами, что приводит к геометрическому увеличению риска. Если стоимость базового актива резко упадет, это может вызвать цепную ликвидацию.

Третий аспект: утрата независимости монетарной политики. Отчет Deutsche Bank прямо указывает, что законопроект будет "оказывать давление на Федеральную резервную систему, чтобы она снизила процентные ставки". Государство косвенно получает "право печатать деньги" через стейблкоины, что может подорвать независимость Федеральной резервной системы.

Более того, соотношение долга США к ВВП превысило 100%, а кредитный риск самих облигаций США растет. Если доходность облигаций США продолжит оставаться отрицательной или возникнут ожидания дефолта, то защитные свойства стейблкоинов окажутся под угрозой.

Глобальная новая шахматная партия

Перед лицом действий США в мире возникают три основных лагеря:

• Регуляторный альянс: Банковские регуляторы Канады объявили, что готовы регулировать стейблкоины, в настоящее время разрабатывается рамка. Это соответствует регуляторной тенденции в США, формируя синхронизацию в Северной Америке. Платформа交易 объявила, что в июле запустит американские бессрочные контракты с расчетами в стейблкоинах.

• Инновационный защитный альянс: Гонконг и Сингапур демонстрируют различия в пути регулирования. Гонконг придерживается осторожного подхода, классифицируя стейблкоины как "заменители виртуальных банков"; Сингапур же внедряет "песочницу для стейблкоинов", позволяя экспериментальные выпуски. Это различие может привести к регуляторному арбитражу и ослабить общую конкурентоспособность Азии.

• Альтернатива: жители стран с высокой инфляцией используют стейблкоины как "защитный актив", что ослабляет обращение местной валюты и эффективность денежно-кредитной политики центрального банка. Эти страны могут ускорить развитие местных стейблкоинов или многосторонних проектов цифровых валют, но сталкиваются с серьезными торговыми вызовами.

Международная система также претерпит изменения: от однополярной к "гибридной архитектуре", текущие реформы представлены тремя путями:

• Диверсифицированный валютный альянс (наибольшая вероятность): доллар США, евро и юань образуют тройную резервную валюту, дополненную региональной расчетной системой.

• Конкуренция цифровых валют: 130 стран разрабатывают центральные банковские цифровые валюты (CBDC), цифровой юань уже испытан в трансграничной торговле, что может изменить эффективность платежей, но сталкивается с проблемой передачи суверенитета.

• Экстремальная фрагментация: если геополитические конфликты обострятся, это может привести к разделению долларовых, евро- и бриксовых валютных блоков, что приведет к резкому увеличению затрат на глобальную торговлю.

Генеральный директор одной платёжной платформы указал на ключевую проблему: "С точки зрения потребителей, в настоящее время нет настоящих стимулов для популяризации стейблкоинов". Компания запускает механизм вознаграждений для решения проблемы принятия, в то время как некоторые децентрализованные биржи решают вопрос доверия с помощью смарт-контрактов.

По прогнозу отчета Deutsche Bank, с введением "Прекрасного закона" Федеральная резервная система будет вынуждена снизить процентные ставки, а доллар значительно ослабнет. К 2030 году, когда стейблкоины будут держать 1,2 триллиона долларов США в государственных облигациях, мировая финансовая система, возможно, уже тихо завершит ончейн-реконструкцию — гегемония доллара будет встроена в каждую транзакцию блокчейна в виде кода, в то время как риски будут распространяться через децентрализованную сеть на каждого участника.

Технологические инновации никогда не были нейтральными инструментами. Когда доллар облачается в одежду блокчейна, игры старого порядка разворачиваются на новом поле боя!