Автор: Шаунда Девенс, аналітик Blockworks Research
Переклад: Юлія, PANews
Протягом останніх 20 днів обсяг децентралізованої стабільної монети Ethena USDe збільшився приблизно на 3,7 мільярда доларів, головним чином завдяки циклічній стратегії Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокувала приблизно 4,3 мільярда доларів (60% від загальної кількості USDe), а обсяг коштів, внесених в Aave, становить близько 3 мільярдів доларів. У цій статті буде розглянуто механізм PT-циклу, причини зростання та потенційні ризики.
Основний механізм USDe та волатильність прибутків
USDe є децентралізованою стабільною монетою, прив'язаною до долара США, чия ціна закріплена не на основі традиційних фіатних валют або криптоактивів, а реалізується шляхом дельта-нейтрального хеджування на ринку безстрокових контрактів. Іншими словами, протокол хеджує ризики цінових коливань ETH, утримуючи довгі позиції у спот-ETH, одночасно укладаючи короткі позиції на еквівалентну кількість безстрокових контрактів ETH. Ця механіка дозволяє USDe алгоритмічно стабілізувати свою ціну та отримувати прибуток з двох джерел: прибутку від стейкінгу спот-ETH та процентних ставок на ф'ючерсному ринку.
Однак, волатильність прибутків за цією стратегією є високою, оскільки прибутки залежать від ставки фінансування. А ставка фінансування визначається премією або дисконтом між ціною безтермінового контракту та ціною спот на ETH («міткова ціна»).
Коли ринкові настрої сприятливі, трейдери зосереджуються на відкритті високих довгих позицій з великим важелем, що призводить до підвищення ціни безстрокових контрактів вище позначеної ціни, що створює позитивну фінансову ставку. Це приваблює маркет-мейкерів, які хеджують, відкриваючи короткі позиції за безстроковими контрактами та довгі позиції на спот-ринку.
Однак, ставка фінансування не завжди є позитивною.
Коли ринкові настрої є ведмежими, збільшення коротких позицій призводить до того, що ціна ETH на безстроковому контракті опускається нижче позначеної ціни, що викликає перехід фінансування в негативну зону.
Наприклад, нещодавно AUCTION-USDT через спотову премію, яка виникла внаслідок спотових покупок та продажу безстрокових контрактів, призвела до того, що 8-годинна ставка фінансування досягла -2% (аналітична приблизно 2195%).
Дані показують, що з 2025 року річна прибутковість USDe складає приблизно 9,4%, але стандартне відхилення також досягає 4,4 процентних пунктів. Саме ці різкі коливання прибутковості спричинили гостру потребу на ринку в продукті з більш прогнозованим і стабільним доходом.
Перетворення фіксованого доходу Pendle та його обмеження
Pendle є протоколом AMM (автоматизованого маркет-мейкера), який дозволяє розділити активи з доходом на два токени:
Основний токен (PT - Principal Token): представляє собою основну суму, яку можна викупити в певну дату в майбутньому. Він торгується зі знижкою, подібно до облігацій без купонів, його ціна з часом поступово повертається до номінальної вартості (наприклад, 1 USDe).
Доходний токен (YT - Yield Token): представляє собою всі майбутні доходи, отримані від базового активу до дати погашення.
Як приклад, візьмемо PT-USDe, термін погашення якого 16 вересня 2025 року. Токени PT зазвичай торгуються за ціною нижчою за номінальну вартість при погашенні (1 USDe), подібно до облігацій з нульовим купоном. Різниця між поточною ціною PT та його номінальною вартістю при погашенні (з урахуванням залишкового терміну погашення) може відображати імплітовану річну дохідність (тобто YT APY).
Ця структура надає власникам USDe можливість хеджувати коливання доходів, одночасно фіксуючи фіксовану APY. У періоди високих історичних ставок фінансування APY може перевищувати 20%; наразі прибутковість становить близько 10,4%. Крім того, токени PT можуть отримати до 25-кратного SAT бонусу від Pendle.
Pendle і Ethena, таким чином, утворюють високодоповнюючі відносини. На даний момент загальний TVL Pendle становить 6,6 мільярда доларів, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів (близько 60%) надходить з ринку USDe Ethena. Pendle вирішує проблему коливання доходів USDe, але ефективність капіталу все ще обмежена.
YT покупці можуть ефективно отримувати прибуток, в той час як власники PT повинні закрити 1 долар застави за кожен токен PT при короткій позиції на плаваючий дохід, що обмежує прибуток невеликими спредами.
Коригування архітектури Aave: усунення перешкод для кругової стратегії USDe
Нещодавні дві структурні зміни Aave дозволили швидко розвинути стратегію обігу USDe.
По-перше, після того як команда з оцінки ризиків вказала на значний ризик масових ліквідацій через відхилення ціни sUSDe, Aave DAO вирішила безпосередньо прив’язати ціну USDe до курсу USDT. Це рішення практично усунуло основний ризик ліквідації, залишивши лише ризик процентної ставки, властивий арбітражним операціям.
По-друге, Aave почав безпосередньо приймати PT-USDe від Pendle як заставу. Ця зміна має більш глибокий сенс, оскільки вона одночасно вирішує дві основні обмеження: недостатню капітальну ефективність та проблеми з коливаннями прибутковості. Користувачі можуть використовувати токени PT для створення позицій з фіксованою ставкою, що значно підвищує життєздатність та стабільність циклічних стратегій.
Формування стратегії: високе важелеве PT циклічне арбітраж
Щоб підвищити ефективність капіталу, учасники ринку почали використовувати стратегію циклічного важелевого фінансування, що є поширеним способом арбітражної торгівлі, шляхом багаторазового позичання та повернення для підвищення прибутковості.
Операційний процес зазвичай виглядає так:
Внести sUSDe.
Позичити USDC за ставкою 93% від вартості кредиту (LTV).
Обміняйте запозичений USDC назад на sUSDe.
Повторіть наведені вище кроки, щоб отримати приблизно 10-кратний ефективний кредитний плече.
Ця стратегія циклічного важеля стала популярною на кількох кредитних протоколах, особливо на ринку USDe в Ethereum. Як тільки річна прибутковість USDe перевищує вартість позики USDC, угода залишається високо прибутковою. Але як тільки прибутковість різко падає або процентні ставки за кредитами зростають, прибуток швидко розмивається.
Ключовим ризиком раніше була розробка оракулів. Багатомільярдні позиції часто залежать від оракулів, заснованих на AMM, що робить їх дуже вразливими у разі тимчасового відхилення цін. Подібні події (як, наприклад, у випадку зі стратегією циклу ezETH/ETH) можуть викликати ланцюгові ліквідації, змушуючи кредиторів продавати заставу з величезними знижками, навіть якщо сама застава має достатню підтримку.
Ціноутворення та арбітражний простір PT
При ціноутворенні застави PT Aave використовує лінійний дисконт на основі імпліцитної APY PT, з прив'язкою до ціни USDT. Подібно до традиційних безвідсоткових облігацій, токени PT Pendle поступово наближаються до номінальної вартості з наближенням дати погашення. Наприклад, у токенах PT, що закінчуються 30 липня, ця модель ціноутворення чітко відображає процес, за яким їхня ціна з часом наближається до 1 USDe.
Хоча ціна PT не зовсім відповідає номіналу 1:1, коливання знижки на ринку все ще вплине на ціноутворення, але з наближенням терміну погашення її прибутковість стане все більш передбачуваною. Це дуже нагадує стабільну модель збільшення вартості безвідсоткових облігацій перед їх терміном погашення.
Історичні дані показують, що зростання ціни токенів PT в порівнянні з витратами на позики USDC створює помітний арбітражний простір. Введення левериджного циклу ще більше збільшило цей прибуток; з вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати приблизно 0,374 долара прибутку, а річна процентна ставка становить близько 40%.
Це підводить до ключового питання: чи дорівнює ця циклічна стратегія безризиковому доходу?
Ризики, взаємодія та перспективи майбутнього
З історичної перспективи дохідність Pendle значно перевищує витрати на запозичення, середня безкредитна маржа становить близько 8,8%. У рамках механізму PT-оракулів Aave ризик ліквідації був додатково знижений. Цей механізм має базову ціну та вимикач (kill switch). Як тільки він спрацьовує, LTV (відношення кредитної вартості) відразу знижується до 0 і заморожує ринок, щоб запобігти накопиченню поганих боргів.
Наприклад, для термінального продукту PT-USDe від Pendle, команда з управління ризиками встановила початкову ставку знижки 7,6% на рік для його оракула та дозволила максимальну знижку 31,1% (поріг розриву) під час екстремального ринкового тиску.
Нижче наведено різні безпечні LTV (метод обчислення: як тільки знижка досягає нижньої межі зупинки, ліквідація фактично неможлива, тому забезпечення PT завжди залишається вище порогу ліквідації).
Взаємозв'язок екосистем
Оскільки Aave андеррайтить USDe та його похідні на основі еквівалентності з USDT, учасники ринку можуть масово виконувати циклічні стратегії, але це також зближує ризики Aave з Pendle та Ethena. Щоразу, коли ліміт постачання забезпечення підвищується, пул коштів швидко заповнюється користувачами циклічних стратегій.
Наразі постачання USDC від Aave все більше підтримується заставою PT-USDe, тоді як користувачі циклічної стратегії позичають USDC, а потім інвестують у PT токени, що робить USDC структурно схожим на старшу частину боргових зобов'язань (senior tranche): його власники отримують вищу APR завдяки високій завантаженості і, в більшості випадків, захищені від ризику поганих боргів, якщо не станеться екстремальний випадок поганих боргів.
Масштабованість та розподіл екосистемних вигод
Чи зможе ця стратегія продовжити розширення в майбутньому, залежить від того, чи готовий Aave продовжити підвищувати ліміт застави PT-USDe. Команда ризиків наразі схиляється до частого підвищення ліміту, наприклад, вже було запропоновано додаткове збільшення на 1,1 мільярда доларів, але це обмежується політикою, відповідно до якої кожне підвищення ліміту не може перевищувати вдвічі попередній ліміт і має бути з інтервалом не менше трьох днів.
З екологічної точки зору ця стратегія циклу приносить вигоду багатьом учасникам:
Pendle: стягує 5% комісії з боку YT.
Aave: Витягти 10% резерву з відсотків за кредитами USDC.
Ethena: планує в майбутньому запустити перемикач комісій, щоб отримувати приблизно 10% відсотків.
В цілому, Aave забезпечує андеррайтинг для Pendle PT-USDe, використовуючи USDT як якорь та встановлюючи обмеження на знижку, що дозволяє ефективно працювати циклічним стратегіям та підтримувати високий прибуток. Проте така структура з високим кредитним плечем також приносить системний ризик, і будь-яка проблема з одного боку може викликати взаємодію між Aave, Pendle та Ethena.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Децентралізовані фінанси LEGO-ігри: розкриття Ethena, Pendle та Aave мільярдного зростання флайера
Автор: Шаунда Девенс, аналітик Blockworks Research
Переклад: Юлія, PANews
Протягом останніх 20 днів обсяг децентралізованої стабільної монети Ethena USDe збільшився приблизно на 3,7 мільярда доларів, головним чином завдяки циклічній стратегії Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокувала приблизно 4,3 мільярда доларів (60% від загальної кількості USDe), а обсяг коштів, внесених в Aave, становить близько 3 мільярдів доларів. У цій статті буде розглянуто механізм PT-циклу, причини зростання та потенційні ризики.
Основний механізм USDe та волатильність прибутків
USDe є децентралізованою стабільною монетою, прив'язаною до долара США, чия ціна закріплена не на основі традиційних фіатних валют або криптоактивів, а реалізується шляхом дельта-нейтрального хеджування на ринку безстрокових контрактів. Іншими словами, протокол хеджує ризики цінових коливань ETH, утримуючи довгі позиції у спот-ETH, одночасно укладаючи короткі позиції на еквівалентну кількість безстрокових контрактів ETH. Ця механіка дозволяє USDe алгоритмічно стабілізувати свою ціну та отримувати прибуток з двох джерел: прибутку від стейкінгу спот-ETH та процентних ставок на ф'ючерсному ринку.
Однак, волатильність прибутків за цією стратегією є високою, оскільки прибутки залежать від ставки фінансування. А ставка фінансування визначається премією або дисконтом між ціною безтермінового контракту та ціною спот на ETH («міткова ціна»).
Коли ринкові настрої сприятливі, трейдери зосереджуються на відкритті високих довгих позицій з великим важелем, що призводить до підвищення ціни безстрокових контрактів вище позначеної ціни, що створює позитивну фінансову ставку. Це приваблює маркет-мейкерів, які хеджують, відкриваючи короткі позиції за безстроковими контрактами та довгі позиції на спот-ринку.
Однак, ставка фінансування не завжди є позитивною.
Коли ринкові настрої є ведмежими, збільшення коротких позицій призводить до того, що ціна ETH на безстроковому контракті опускається нижче позначеної ціни, що викликає перехід фінансування в негативну зону.
Наприклад, нещодавно AUCTION-USDT через спотову премію, яка виникла внаслідок спотових покупок та продажу безстрокових контрактів, призвела до того, що 8-годинна ставка фінансування досягла -2% (аналітична приблизно 2195%).
Дані показують, що з 2025 року річна прибутковість USDe складає приблизно 9,4%, але стандартне відхилення також досягає 4,4 процентних пунктів. Саме ці різкі коливання прибутковості спричинили гостру потребу на ринку в продукті з більш прогнозованим і стабільним доходом.
Перетворення фіксованого доходу Pendle та його обмеження
Pendle є протоколом AMM (автоматизованого маркет-мейкера), який дозволяє розділити активи з доходом на два токени:
Основний токен (PT - Principal Token): представляє собою основну суму, яку можна викупити в певну дату в майбутньому. Він торгується зі знижкою, подібно до облігацій без купонів, його ціна з часом поступово повертається до номінальної вартості (наприклад, 1 USDe).
Доходний токен (YT - Yield Token): представляє собою всі майбутні доходи, отримані від базового активу до дати погашення.
Як приклад, візьмемо PT-USDe, термін погашення якого 16 вересня 2025 року. Токени PT зазвичай торгуються за ціною нижчою за номінальну вартість при погашенні (1 USDe), подібно до облігацій з нульовим купоном. Різниця між поточною ціною PT та його номінальною вартістю при погашенні (з урахуванням залишкового терміну погашення) може відображати імплітовану річну дохідність (тобто YT APY).
Ця структура надає власникам USDe можливість хеджувати коливання доходів, одночасно фіксуючи фіксовану APY. У періоди високих історичних ставок фінансування APY може перевищувати 20%; наразі прибутковість становить близько 10,4%. Крім того, токени PT можуть отримати до 25-кратного SAT бонусу від Pendle.
Pendle і Ethena, таким чином, утворюють високодоповнюючі відносини. На даний момент загальний TVL Pendle становить 6,6 мільярда доларів, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів (близько 60%) надходить з ринку USDe Ethena. Pendle вирішує проблему коливання доходів USDe, але ефективність капіталу все ще обмежена.
YT покупці можуть ефективно отримувати прибуток, в той час як власники PT повинні закрити 1 долар застави за кожен токен PT при короткій позиції на плаваючий дохід, що обмежує прибуток невеликими спредами.
Коригування архітектури Aave: усунення перешкод для кругової стратегії USDe
Нещодавні дві структурні зміни Aave дозволили швидко розвинути стратегію обігу USDe.
По-перше, після того як команда з оцінки ризиків вказала на значний ризик масових ліквідацій через відхилення ціни sUSDe, Aave DAO вирішила безпосередньо прив’язати ціну USDe до курсу USDT. Це рішення практично усунуло основний ризик ліквідації, залишивши лише ризик процентної ставки, властивий арбітражним операціям.
По-друге, Aave почав безпосередньо приймати PT-USDe від Pendle як заставу. Ця зміна має більш глибокий сенс, оскільки вона одночасно вирішує дві основні обмеження: недостатню капітальну ефективність та проблеми з коливаннями прибутковості. Користувачі можуть використовувати токени PT для створення позицій з фіксованою ставкою, що значно підвищує життєздатність та стабільність циклічних стратегій.
Формування стратегії: високе важелеве PT циклічне арбітраж
Щоб підвищити ефективність капіталу, учасники ринку почали використовувати стратегію циклічного важелевого фінансування, що є поширеним способом арбітражної торгівлі, шляхом багаторазового позичання та повернення для підвищення прибутковості.
Операційний процес зазвичай виглядає так:
Внести sUSDe.
Позичити USDC за ставкою 93% від вартості кредиту (LTV).
Обміняйте запозичений USDC назад на sUSDe.
Повторіть наведені вище кроки, щоб отримати приблизно 10-кратний ефективний кредитний плече.
Ця стратегія циклічного важеля стала популярною на кількох кредитних протоколах, особливо на ринку USDe в Ethereum. Як тільки річна прибутковість USDe перевищує вартість позики USDC, угода залишається високо прибутковою. Але як тільки прибутковість різко падає або процентні ставки за кредитами зростають, прибуток швидко розмивається.
Ключовим ризиком раніше була розробка оракулів. Багатомільярдні позиції часто залежать від оракулів, заснованих на AMM, що робить їх дуже вразливими у разі тимчасового відхилення цін. Подібні події (як, наприклад, у випадку зі стратегією циклу ezETH/ETH) можуть викликати ланцюгові ліквідації, змушуючи кредиторів продавати заставу з величезними знижками, навіть якщо сама застава має достатню підтримку.
Ціноутворення та арбітражний простір PT
При ціноутворенні застави PT Aave використовує лінійний дисконт на основі імпліцитної APY PT, з прив'язкою до ціни USDT. Подібно до традиційних безвідсоткових облігацій, токени PT Pendle поступово наближаються до номінальної вартості з наближенням дати погашення. Наприклад, у токенах PT, що закінчуються 30 липня, ця модель ціноутворення чітко відображає процес, за яким їхня ціна з часом наближається до 1 USDe.
Хоча ціна PT не зовсім відповідає номіналу 1:1, коливання знижки на ринку все ще вплине на ціноутворення, але з наближенням терміну погашення її прибутковість стане все більш передбачуваною. Це дуже нагадує стабільну модель збільшення вартості безвідсоткових облігацій перед їх терміном погашення.
Історичні дані показують, що зростання ціни токенів PT в порівнянні з витратами на позики USDC створює помітний арбітражний простір. Введення левериджного циклу ще більше збільшило цей прибуток; з вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати приблизно 0,374 долара прибутку, а річна процентна ставка становить близько 40%.
Це підводить до ключового питання: чи дорівнює ця циклічна стратегія безризиковому доходу?
Ризики, взаємодія та перспективи майбутнього
З історичної перспективи дохідність Pendle значно перевищує витрати на запозичення, середня безкредитна маржа становить близько 8,8%. У рамках механізму PT-оракулів Aave ризик ліквідації був додатково знижений. Цей механізм має базову ціну та вимикач (kill switch). Як тільки він спрацьовує, LTV (відношення кредитної вартості) відразу знижується до 0 і заморожує ринок, щоб запобігти накопиченню поганих боргів.
Наприклад, для термінального продукту PT-USDe від Pendle, команда з управління ризиками встановила початкову ставку знижки 7,6% на рік для його оракула та дозволила максимальну знижку 31,1% (поріг розриву) під час екстремального ринкового тиску.
Нижче наведено різні безпечні LTV (метод обчислення: як тільки знижка досягає нижньої межі зупинки, ліквідація фактично неможлива, тому забезпечення PT завжди залишається вище порогу ліквідації).
Взаємозв'язок екосистем
Оскільки Aave андеррайтить USDe та його похідні на основі еквівалентності з USDT, учасники ринку можуть масово виконувати циклічні стратегії, але це також зближує ризики Aave з Pendle та Ethena. Щоразу, коли ліміт постачання забезпечення підвищується, пул коштів швидко заповнюється користувачами циклічних стратегій.
Наразі постачання USDC від Aave все більше підтримується заставою PT-USDe, тоді як користувачі циклічної стратегії позичають USDC, а потім інвестують у PT токени, що робить USDC структурно схожим на старшу частину боргових зобов'язань (senior tranche): його власники отримують вищу APR завдяки високій завантаженості і, в більшості випадків, захищені від ризику поганих боргів, якщо не станеться екстремальний випадок поганих боргів.
Масштабованість та розподіл екосистемних вигод
Чи зможе ця стратегія продовжити розширення в майбутньому, залежить від того, чи готовий Aave продовжити підвищувати ліміт застави PT-USDe. Команда ризиків наразі схиляється до частого підвищення ліміту, наприклад, вже було запропоновано додаткове збільшення на 1,1 мільярда доларів, але це обмежується політикою, відповідно до якої кожне підвищення ліміту не може перевищувати вдвічі попередній ліміт і має бути з інтервалом не менше трьох днів.
З екологічної точки зору ця стратегія циклу приносить вигоду багатьом учасникам:
Pendle: стягує 5% комісії з боку YT.
Aave: Витягти 10% резерву з відсотків за кредитами USDC.
Ethena: планує в майбутньому запустити перемикач комісій, щоб отримувати приблизно 10% відсотків.
В цілому, Aave забезпечує андеррайтинг для Pendle PT-USDe, використовуючи USDT як якорь та встановлюючи обмеження на знижку, що дозволяє ефективно працювати циклічним стратегіям та підтримувати високий прибуток. Проте така структура з високим кредитним плечем також приносить системний ризик, і будь-яка проблема з одного боку може викликати взаємодію між Aave, Pendle та Ethena.