报告：BTC国库到2028年面临128亿美元到期墙

一个即将到来的128亿美元的债务到期墙可能会威胁到主要比特币国库公司的可持续性(BTC-TCs)，如Marathon Digital和Nakamoto，直到2028年。

根据一份新的Keyrock报告，尽管这些公司总共持有超过725,000 BTC，但它们对资本市场的依赖以及收购时的负现金流使它们容易受到比特币价格下跌和投资者情绪恶化的影响。

债务驱动的积累繁荣

BTC-TCs，使用债务和股权来积累比特币作为主要财政资产的上市公司，自2020年Strategy首创这一模式以来迅速增长。在迈克尔·塞勒领导的商业智能提供商中，该公司如今主导着该领域，持有不少于597,000 BTC，或占该组总数的82%，按当前汇率估值约为670亿美元。

迄今为止，稳步增长的行业已经筹集了超过33.5亿美元的优先股和大约94.8亿美元的债务，同时还进行了大量普通股销售，以推动他们的比特币购买狂潮。根据Keyrock的说法，这种资本结构造成了显著的再融资风险：128亿美元的债务到期，主要集中在2027年和2028年。

可转债，如Strategy发行的73亿美元的0%可转债，已变得流行，并提供潜在的股权转换缓解，但它们依赖于持续的高股价。这意味着如果价格跌破转换阈值，可能迫使BTC-TC出售其部分持有或诉诸于困境再融资，这可能引发下行螺旋。

像Twenty One Capital和东京上市的Metaplanet这样的新进入者正在通过采用各种策略来防止此类情况，包括利用日本的零利率和参与SPAC合并。也就是说，Keyrock的分析显示，核心依赖于有利市场准入在整个行业中依然普遍存在。

可持续性依赖于脆弱的溢价和现金流

根据报告，专注于比特币的企业面临两大主要风险：偿还债务的成本以及它们在资金耗尽之前能持续运营多久。

尽管如此，投资者愿意支付比这些公司持有的BTC实际价值高出73%的价格。他们以Strategy作为案例来证明这一点。该公司通过在牛市期间进行聪明的融资，帮助它在不伤害股东的情况下购买更多比特币，从而使其每股比特币增加了约63.6%。

然而，据Keyrock称，这些公司的现金收入差异很大。例如，它表示像Strategy和Marathon Digital这样的公司在日常运营中损失了很多钱，每个季度大约分别为7830万美元和4350万美元。为了维持生计，他们完全依赖以高价出售新股份。中本聪的情况也类似。

与此同时，Metaplanet、Semler Scientific 和 CoinShares 等公司表现更好。它们要么每季度盈利，要么有足够的现金储备，这帮助它们处理成本，而无需出售股票或动用其 BTC 储备。

现在，假设 BTC 价格下跌，或者囤积策略失败，市场停止将这些公司的价值远高于其持有资产的实际价值。在这种情况下，Keyrock 的分析师声称，Marathon 和 Nakamoto 可能会陷入困境，迫使他们每个季度出售比特币或发行大量新股，这可能会降低现有投资者的价值。

策略也面临这种风险，但它处于更强的位置，因为它更大，投资者更信任它。